投资人情绪与股票酬互动关系.PDFVIP

投資人情緒與股票報酬互動關係 周賓凰 張宇志 林美珍* forthcoming at 證券市場發展季刊 20:1 摘要 DeLong, Shleifer, Summers and Waldmann （1990）的雜訊交易者模型指出市 場中非理性雜訊交易者的存在會影響效率市場的運作。國內個別投資者參 與度頗高，投資者情緒對市場報酬的影響可能也較明顯，因此本文以市場 週轉率、新股發行比和資券餘額比做為情緒指標，檢定情緒因子是否能解 釋市場報酬。實證結果發現僅市場週轉率顯著解釋市場報酬，而二者之間 亦存在顯著的回饋關係，市場週轉率與下一期市場報酬具負向關係。此 外，市場週轉率和資券餘額比受基本面風險的影響，反應投資人並非完全 不理性。當利用各投資組合的情緒敏感度高低來建立投資策略時，只有採 用買進「市場週轉率高」的股票或買進 「市場週轉率高」的股票同時賣出 「市場週轉率低」的股票能獲利。 關鍵字：投資人情緒、市場週轉率、新股發行比、資券餘額比 周賓凰: 中央大學財務金融系所教授，張宇志: 中央大學財務金融所研究生，林美珍: 聯 合大學財務金融學系教授。通訊作者：林美珍 1 壹、 緒論 傳統財務學認為市場是有效率的，在投資者是理性且追求最大效用下，股 價應能迅速且完全的反應所有資訊，投資人情緒的改變所導致的需求衝擊 無法影響股價的變化；即使投資人是不理性的 ，因為套利者的進入，此需 求衝擊很容易被消化掉，價格亦會回復至理論價格。後人也多在此假設下 研究股價或報酬率如何被市場評價，進而利用來預測股價，以獲得高的超 額報酬，故發展出如 Sharpe （1964）、Lintner （1965）和Mossin （1966） 提出的CAPM 單因子模型、Chen, Roll and Ross （CRR, 1986 ）的總體經濟 因子模型或Fama and French （1992, 1993）的公司特徵因子及三因子模型 等。但這些模型長久以來卻無法完美解釋為何市場股價波動頻繁、短期動 能與長期過度反應、IPO 首日異常報酬等現象。1行為財務學因此出現，並 從Kahneman and Tversky （1979）提出展望理論（prospect theory ）後開始 蓬勃發展。 行為財務學認為股價乃由雜訊交易者和理性套利者動態的互動關係 所決定，行為財務學者認為投資人並非完全理性，市場上存在一些會因非 基本面消息而反應的雜訊交易者，將對交易之股票價格產生影響 (e.g., Shiller, 1984; Shleifer and Summers, 1990) ，故除了基本面及總體經濟因子外， 其他例如雜訊交易者的交易活動亦會影響股價 ，套利機制未必能消化此一 需求衝擊，套利者甚至可能被迫離開市場 (Black 1986; DeLong, Shleifer, Summers and Waldmann, 1990) 。DeLong, Shleifer, Summers and Waldmann （DSSW, 1990 ）更提出了雜訊交易者如何影響均衡股價的模型，模型中認 為市場存在部分的雜訊交易者，不但會過度或低度反應資訊而直接影響股 價均衡，市場風險也因此上升，而套利者鑒於投資者情緒變動的不可預測 性，潛在損失的風險以及一般風險趨避的態度 ，會選擇減少部位或被迫離 開市場，價格因此持續偏離。所以雜訊交易者情緒的方向和程度變化與資 產定價有關，而投資者情緒（investor sentiment ）是造成雜訊交易的其中一 種非理性因素，它代表著投資人心理對未來多空型態的主觀判斷，所產生 1 其他如股價的低度和過度反應、封閉型基金的折溢價等現象亦都挑戰著效率市場假說 2 市場參與者的相對預期，並可用來預測小公司股票未來二至三年的報酬 （Brown and Cliff, 2002 ）。情緒越高，投資者可能選擇忽略負面消息或過 度反應正面消息，使股價被高估；情緒越低，投資者可能選擇忽略正面消 息或過度反應負面消息，使股價被低估。 國外學者經過