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论对赌协议在学理及实践层面争议问题摘 要：私募股权投资已经成为一种非常普遍的投资形式，而“对赌协议”作为私募股权投资的创新性方式，由于其给商事主体带来的巨大利益，在投资领域掀起了巨大的浪潮。对赌协议作为私募股权基金中的新型的、创造性的方式，对提高中小企业竞争力，激活国内金融市场起到了关键作用，此种投资方式有其存在的合理性和必要性，应当受到法律和相关制度的保护。 关键词：对赌协议；性质；主体；合理性和必要性；完善机制 中图分类号：D923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）11-0116-05 私募股权基金投资中的“对赌协议”，又称“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism（VAM），是投资方和融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况进行应对的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利[1]。“对赌协议”是投资协议的核心组成部分，实际上是一种财务工具，是投资方衡量企业价值的计算方式。 一、对赌协议的性质 （一）对赌协议本质是一个射幸合同 1.对赌协议的性质是射幸合同 射幸合同是指在合同订立时，合同当事人因对缔约未来效果的不确定，而对将来可能发生的不确定事项为标的订立的合同。主要包括保险合同、有奖销售合同、彩票、赌博合同。射幸合同通常有两个特点：一是合同当事人在订立合同时，合同中特定事项具有不确定性；二是合同当事人均有获得利益或损失的可能[2]。射幸合同的本质是当事人付出的代价所获得的只是一个机会，可能因此获得数十倍的利益，也可能没有利益可获。合同的效果在订立合同时不能确定[3]。这种不确定性是将“对赌协议”归类为射幸合同最根本的原因。值得说明的是，这个事项的不确定性是在合同履行层面的不确定，即该事项的发生与否决定了当事人谁来行使权利，谁来履行义务，以及如何行使权利，如何履行义务。但是将该事项以及后来的一系列后果作为合同的标的层面谈的话，这其实又是具有整体上的确定性，即当事人会在合同中做有详细的约定，根据合同由当事人意思表示一致即成立并生效原则，这种整体的确定性决定了该合同的效力的产生，也就是说，该合同在效力层面，是已经确定了的。这就是对赌协议之所以不是附条件生效合同的原因，附条件生效合同，其条件的不确定性在效力层面，而对赌协议的条件的不确定性在履行层面。 2.对赌协议与保险合同、彩票买卖合同、赌博等常见的射性合同有所区别 （1）决定合同如何履行的事实是当事人的意志因素还是意志外因素。“对赌协议”的不确定事实出现与否与缔约主体的主观意志直接相关，缔约各方约定条件的主要目的也是保证融资方能够采取必要的措施实现投资款的保值增值[4]。而相比之下，单一保险合同的事实大多是双方当事人均无法预料的意外事件，而单一彩票买卖合同、赌博的事实则纯粹为一种小概率事件。这一主观和客观的差距并不能构成“对赌协议”并非射幸合同的理由，但是这确实体现了“对赌协议”的特殊性。 （2）当事人的意志是同向还是异向，是积极同向还是消极同向。在保险合同中，双方主体都是不希望保险事实的发生的，这是消极的同向。而在彩票买卖合同，尤其是在赌博中，当事人一方希望事实发生，一方不希望，这时双方的意志是异向的。而在“对赌协议”中，双方的意志则又是同向的，而且是积极地同向，即双方都希望同一个事实的发生，大多数情况下，这个事实是融资方的盈利。 （3）付出与收益的金钱差距是大还是小。根据社会生活经验，彩票买卖合同、保险合同等传统的射幸合同当事人支付对价与获得结果的不对等比例一般较高，如彩票买受人购买彩票时所支付的对价款数额与可能的中间数额存在巨大差距[4]。而在“对赌协议”中，这个差距是不确定的，有可能非常大，即投资方的投资行为取得了巨大的回报，也有可能很小，投资与回报相等，甚至是负回报，即由于融资方经营不善而全盘皆输。因而可以看出，“对赌协议”作为商事主体间的高级的估值调整机制，是存在着诸多与民法上传统的几类射幸合同不一样的特征。 （二）对赌协议不是一个附条件合同 1.附条件合同的性质 附条件合同是指在合同中规定了一定的条件，并且把该条件的成就或者不成就作为合同当事人控制合同效力发生与否的附款[5]。该条件作为该合同中的附加条款，其成就决定了该合同效力的发生，成就时，合同生效，反之该合同就永远不会生效。法律对于生效条件的要求包括：必须是将来发生的事实；必须是不确定的事实；必须是当事人任意选择的事实；必须是合法的事实。 2.对赌协议之所以不是附条件合同的原因分析 第一，附条件合同的条件没有成就时，该合同虽已成立，对于双方当事人来说已经基于期待权获得了部分约束力，但是还没有产生行