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《数量经济研究》2007 年2期 上海股市波动率结构变化与波动性的阶段分析 赵振全，荆伟 (吉林大学数量经济研究中心，吉林大学商学院，吉林 长春 130012) 摘要： 摘要： 摘摘要要：： 本文通过金融时间序列模型对我国上海股市波动率的动态特征进行了阶段分析。在分析收益率波动行为中使 用了方差状态转移模型和具有状态转移的条件异方差模型等时变波动率模型，通过模型对股市波动的阶段性给出了 划分，并且提供了波动率结构变化的有力证据。研究发现我国沪市股票波动率存在显著的阶段性特征，不同阶段的 非对称性揭示了我国股票市场收益和风险的高度不稳定性，并且股市波动对冲击表现出过度反应现象。为此还需要 进一步采取措施规范市场，稳定波动，促进市场成熟。 关键词： 关键词： 关关键键词词：：波动率；条件异方差；状态转移模型 中图分类号： 文献识别码： 中图分类号： 文献识别码： 中中图图分分类类号号：： F224.0 文文献献识识别别码码：：A 1 1 11 介绍 资产收益的预测和资产的定价问题带动了对金融市场波动性的大量研究。在以往的研究中，无 论是资产收益率的预测、事件分析，还是资产定价理论，基本上都是建立在线性模型基础上的。然 而实际中经济行为的许多方面都不是线性的，此时线性假设就显得缺乏准确性和科学性(Campbell 等，1997)。波动率在分析风险和收益中起着非常重要的作用，于是许多非线性模型被引入到金融研 究中以期更加合理准确地刻画资产波动率。大量市场风险研究开始关注市场收益率变化的条件波动 性，并利用条件方差描述和度量股票市场的风险特征。这样不仅能够及时反映当前信息的冲击和影 响，而且也能反映金融时间序列的非线性特征。国外对资产波动性研究已有很长一段历史， Fama(1965)研究发现投机性价格的变化和收益率的变化具有稳定阶段和易变阶段，即资产价格波动 呈现集聚性，而方差具有时变性。Engle(1982)提出的自回归条件异方差模型为解决时变方差问题提 供了新的方法。 我国股票市场在10 多年的发展过程中，虽然成长速度较快，但仍然是不成熟的股票市场，表现 为股票市场不确定性因素较多和市场风险程度变大。国内学者对股市波动性问题的研究也是非常丰 富的。例如唐齐鸣和陈健(2001)用非正态GARCH 模型对我国股市波动性进行做了经验分析。陈守 东等(2003)通过研究沪深股市收益率与波动性的关系来解释两市之间的溢出效应。此外，戴国强和 陆蓉(1999)以及宋逢明和江婕(2003)等都对中国股票市场的收益与波动率特征做出了经典性的研 究。 随着计量经济学的发展和计算技术的飞速进步，大量的非线性模型被提出并应用到经济分析的 各个领域。特别是在金融研究中，非线性模型正在显示出巨大的优势，在理论界和金融界得到了广 泛的应用。本文首先介绍状态转移模型在金融时间序列分析中的应用，特别是在时变波动率中的具 体应用。然后对我国上海股市的波动率进行了实证分析，对股市波动做出了阶段划分和结构识别。 2 2 22 模型与估计 2.1 2.1 22..11 状态转移模型 分段线性模型是一类简单的非线性模型，例如变点模型(change-point models)，在计量经济学 中也称为具有结构突变(structural breaks)的模型。模型中通常假设样本区间内参数结构发生了转变， 于是就要对不同的参数组合和转变点分别进行估计。Markov 状态转移模型(Markov Regime Switching Model，记为 MS 模型)就是一种典型的且应用广泛的分段模型，代表性研究如 1 《数量经济研究》2007 年2期 Hamilton(1989)利用MS 模型对美国经济周期的划分。Markov 状态转移模型中假设状态的变化由一 个潜在的不可观测状态变量的取值所决定，并且假设这个潜在的状态变量服从Markov 过程。 由于金融资产价格很容易受到多种因素的影响，例如突发事件和政策变动等，这些冲击会导致 收益率发生异常的波动。于是在研究股市波动性中，动态的时变波动性已经取代了原来的静态波动 率研究，成为现今金融市