负利率下的高通胀、低增长.PDFVIP

2008 年 2 月 18 日 海外股市策略 中金公司研究部 负利率下的高通胀、低增长 联系人：黄海洲 huanghz2@ 侯振海 houzh@ ――美国增长新范式呼唤全球投资新视野 要点: ♦ 2007 年爆发的美国次贷危机使 2003 年开始的全球资产价格上升周期见顶，而以粮食和能源为代表的刚性需求产生的 成本推动型通胀压力在全球蔓延，使得 2008 年起全球经济和资本市场面临金融危机风险扩散和通胀风险上升的双重 挑战。为了化解金融危机，我们认为美联储将坚定地继续降息，进一步增大负利率的幅度。 ♦ 我们认为发达经济在危机后面临秋日阴雨：随着全球化和 IT 革命红利进入回报递减，全球通货膨胀压力将继续上升， 但增长速度下滑，发达经济将告别高增长、低通胀和低利息的成长范式（一高俩低），美国经济将进入低增长、高通 胀和负（实际）利率的新范式。我们认为美国经济既不太可能陷入低增长、高通胀和高利率（一低俩高）为表象的 类似七十和八十年代初的滞胀，也不太可能进入低增长、低通胀和低利率（三低），或像九十年代日本式的零增长、 零通胀和零利率（三零）的范式。 ♦ 新兴市场在危机过后迎接夏日骄阳：随着发达经济进入低增长和高通胀，尤其是美国经济进入新范式时其资本市场 光环不再，资金将更多地转向新兴市场，支持新兴市场、特别是资源型经济快速发展。 ♦ 上世纪九十年代以来的发达国家高增长和低通胀主要得益于全球化的高红利。新兴市场提供的五亿廉价劳动力和丰 富自然资源为发达国家输出通缩压力，减低了发达国家的通胀。全球化高红利和 IT 技术革命同时提高了发达国家的 生产率和经济增长速度。随着全球化和 IT 红利进入递减阶段，新兴市场国家大面积进入成本推动型的高通胀环境， 将推高发达国家的通胀，并可能导致美国的通胀水平不会随着美国经济增速的下滑而明显下降。 ♦ 美国通胀压力主要来自于输入性通胀，而美元对于美国几大主要进口国的货币汇率的下跌，将进一步助推这种压力。 美国的前 4 大类主要进口产品（石油、汽车、电子产品和机械产品）之中，除了汽车以外，美国对于其他产品的进 口价格上升都难以化解。在美国最大的 5 个进口贸易伙伴（加拿大、中国、欧盟、墨西哥和日本）中，来自中国的 进口价格已经摆脱了连续多年的下跌而转而上升，而美国短时间内无法摆脱对中国产品的依赖。 ♦ 为了及时化解金融危机和减少其对经济、金融和政治风险，我们认为美联储将继续坚定不移地降息，甚至不惜在面 临通胀威胁的情况下进一步增大负利率的幅度。联邦基金利率在年底可能降到 2 ％以下。未来相当长一段时期内，负 实际利率和相伴的通胀居高不下在美国可能成为一个常态现象。 ♦ 历史数据表明，通胀的快速上升对于股市的杀伤力比经济衰退可能更大。当前市场对美国经济衰退的预期已经相当 充分，但对经济下滑情况下通胀继续上升的预期却相对不足。我们提醒投资者目前要密切注意这一风险。 ♦ 美国的高通胀、低增长将给资产价格带来下行压力，但负实际利息将可能避免资产价格出现大幅度和大面积回落。 美国 CPI 将可能维持高水平；房价继续回落但速度逐渐减慢；在经历了此轮市场价格调整并且等到通胀上涨趋势平 缓之后，美国股市资产价格可能企稳甚至上升。美国经济消费拉动力减弱、进口减弱、出口增强，增长速度回落。 低增长和高通胀将可能导致发达国家的贸易保护主义和美国工会势力抬头，进一步增加美国经济中的刚性和全球市 场的风险。 ♦ 面临负实际利率时，投资者的风险偏好将下滑，全球金融市场流动性乘数效应回落。目前美国中短期国债价格出现 大幅上涨。随着通胀风险上升和美国经济衰退风险的化解，部分发达国家资金将转而寻找增长性明确，安全边际更 佳的投资品种。因此，在此轮市场价格调中，我们看好避险类固定收益投资；调整之后，我们依然看好新兴市场、 特别是资源型经济体，以及大宗商品投资。美国股市中，那些自身增长率受美国经济增速下滑影响较小的成长类股 票，以及继续得益全球化并得益国内负利率环境的跨国公司股票也将会有相对较好的表现。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司