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中美转债市场比较及我国转债市场投资机会 盛研新字[2004] 号 孙庆瑞 2004年1月10日 一、中美国转债市场比较 1、市场规模和市场品种的差异 在美国的可转换证券市场中，包括了四个品种：可转换债券、零息转债、可转换优先股和强制转股优先股，其中可转换债券最多，在整个可转换证券市场上占有64%的比例，零息转债的市场占有率为12%，整体来说，可转换债券在可转换证券中的占比为76%的比例。而就我国的情况来看，只有可转换债券一个品种，没有零息转债，也没有优先股。 从市场规模来看，美国目前市场上正在交易的可转换证券有868只，其中可转债有552只，零息转债有106只，分布在纽约证券交易所、NASDAQ和美国证券交易所交易。我国转债市场目前正在交易的转债只有22只，远小于美国可转换债券市场的规模。 2、发行公司在行业上的差异 从美国的情况来看，发行转债的上市公司多为信息技术行业、医疗行业、日用消费品行业和金融行业等增长较快的行业，而相应来说，原材料、能源、大宗消费品行业、公用设施行业和电信行业发行转债的公司相应要少很多，特别是信息技术行业的占比为29.17%（1999－2000年上市的很多“新经济”公司大多通过发行可转债筹集资金，比如Amazon公司；以及最近网络股上市公司发行转债的也较多，比如网易和新浪）。而从我们国家的情况来看，在目前市场上已有的23只转债中，制造业的转债有14只，是市场占比最多的行业；电力类的转债有3只；交通运输类的转债有2只；而真正是高科技的信息类上市公司，则没有一家通过转债来融资，当然这和我国对转债发行人的要求较高有关。所以，从行业的不同可以看出，美国发行转债的公司多为一些高科技行业和未来增长空间比较大的行业；而我国发行转债的公司则多为一些业绩比较平稳的行业。 表1：我国转债市场的行业占比 行业 转债发行家数 市场占比 发行转债 制造业 14 60.87% 茂炼、阳光、燕京、丝绸、钢钒、雅戈、丰原、铜都、山鹰、西钢、云化、复星、邯钢、首钢 电力行业 3 13.04% 龙电、国电、桂冠 交通运输行业 2 8.7% 机场、水运 房地产 1 4.3% 万科 金融 1 4.3% 民生 综合 1 4.3% 华西 旅游 1 4.3% 华侨城 3、公司信用等级的差异 从美国的转债市场来看，发行转债的上市公司多为信用等级在B级以下的上市公司，特别是一些信用等级比较差的高风险、高成长公司，这些公司如果通过发行企业债券融资的话，企业债的信用等级一般在B级以下，甚至发行的是高收益债券或者说垃圾债券，相应也就需要支付比较高的利率成本，但是如果通过转债融资的话，所需要支付的利息成本相应要低的多。而那些信用等级比较好的公司基于不希望股本扩容的考虑，一般会通过发行企业债券筹资，融资成本既不会太高，也不会扩融自己的股本。从数据上来看，截止到03年底，被标普评为A级的转债只有29只，占所有转债的5.24%；被评为投资级以上的转债只有100只，占所有转债的18.08%；而被评为投资级以下的转债则有242只，占所有转债的43.76%，如果再加上没有评级的211只转债，总共为453只，在转债中占比为81.92%。 而从我国转债市场的发行情况来看，所有的转债几乎上均被评为AA级以上，而且大多是AAA级。尽管这和我国评级的水平和规范性有关，我们的评级制度和美国不可比，但是应该说对于在我国国内，发行转债的上市公司也的确都是一些行业内比较好的公司。 表2：我国转债市场的信用评级状况 信用评级 可转债 AAA 茂炼、机场、阳光、万科、水运、丝绸、燕京、民生、雅戈、龙电、国电、云化、邯钢、首钢 AAA- 丰原、桂冠、华西、侨城 AA+ 铜都、山鹰 AA 钢钒、西钢 4、转债期限的差异 因为在我国的转债发行中，在制度上限定了转债的期限只能是5年期以下，所以目前我国的转债要么是5年期的，要么是3年期的，还没有更长期限的转债。但是在美国的转债市场上，期限一般是比较长的，以5－10年期的转债为多，甚至还有一些50年期或者更长期限的转债， 5、内部收益率的差异 由于转债发行人信用等级的差异比较大、转债的发行期限的差异比较大，从而在票息上差异也比较大，一般来说，一个5年期的转债，一般会比同信用等级、同剩余期限企业债的内部收益率低出2个百分点。上图是美国225可转换证券指数过去一年来的加权平均收益率，目前该指数的平均收益率为3.91，而目前10年期国债的收益率为4.24%，指数的收益率比10年期国债的内部收益率低出30个bp左右。 而目前我国5年期国债的到期收益率为3.1，而相应5年期转债的票面利息如果考虑利息补偿的话大约是2.7%左右，低出5年