紧绷的短端,胶着的长端.PDF

2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2017 年 08 月 25 日 [Table_Title] 紧绷的短端，胶着的长端 ——平坦曲线的回顾与展望 [Table_Summary] 投资要点：  历次利差收窄的背景 17 年以前，国债期限利差共出现5 次大幅收窄，且近年来收窄次数增多， 主因利率市场化下利率波动上升，政策周期变短。利差收窄可分为两类： 一是货币政策趋紧导致短端大幅上行，即熊平。对应时间段为03 年8-9 月、 11 年7-9 月、13 年6-7 月。其中03 年和13 年两次利差缩窄之后，随着长 端利率上行利差再次走扩，“熊平—熊陡”。11 年则是短端利率下行导致利差 再度走扩，“熊平—牛陡”。二是经济或通胀下行导致长端下跌，即牛平。对 应时间包括08 年9-10 月、14 年10 月-15 年2 月。而之后随着货币政策逐 渐宽松，短端利率下降，期限利差重新走扩，整体走势为“牛平—牛陡”。 可见，从历史经验来看，“熊平”之后债市涨跌难以判定，而“牛平”之后往往 相关研究 会迎来“牛陡”。 [Table_ReportInfo] 《钢铁去产能效果凸显，债务未去存隐忧  为何本次曲线平坦化程度更高，时间更长？ —— 周期性行业系列专题之一》 2017.08.20 今年 5 月以来，国债期限利差再次大幅收窄，收益率曲线平坦化程度创下 《美联储缩表在即，债市影响几何？》 历史新高，整体呈现“熊平”。本次利差收窄的原因与11 年和13 年较为相似， 2017.08.18 但幅度更大时间更长，原因在于监管态度不同。在温和去杠杆的主基调下， 《债市情绪好转，股市最受欢迎——海 货币政策始终保持中性稳健，监管持续推进但力度温和，资金面不松不紧， 通债市一致预期调查第34 期结果分析》 短端利率维持高位，长端利率窄幅震荡，导致利差长期低位震荡。 2017.08.03  短期内，曲线平坦化是常态 短端利率“紧绷”。当前货币政策中性适度，央行提高市场波动容忍度，且 超储率处于低位，资金面偏紧，流动性投放出现了层级划分而非普惠式货 币投放，DR007 和 R007 利差拉大。另外，财政部国债随买操作可以引导 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 短端利率下行、修复倒挂曲线，如17 年6 月20 日的操作，但随买操作频 Tel:(021 率和量都较低，无法逆转曲线平坦化趋势。 Email:jc9001@ 长端利率“胶着”。首先，短端制约长端。当前 30BP 以内的期限利差远低 证书:S0850513010002 于 05 年以来的均值（100BP）。在期限利差仍窄情况下，短端对长端有制 分析师:周霞 约。其