20120911-中金公司-化工行业：全球医药农药产业链前端加速转移,建议长期关注精细化工中间体投资机会.pdfVIP

首次覆盖 证券研究报告 2012 年 9 月 11 日 化工 研究部 方巍 高峥 联 系 人 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ： 分析员， SAC 执业证书编号： 全球医药农药产业链前端加速转移 S0080112090005 S0080511010038 wei.fang@ gaozheng@ 高兵 王子欣 分 析 员 ， SAC 执 业 证 书 编 号 ： 分析员， SAC 执业证书编号： 建议长期关注精细化工中间体的投资机会 S0080511070003 S0080512070001 gaobing@ wangzx@ 投资亮点 全球医药和农药产业稳定增长，新兴市场国家增速最快。全球医药市场过去 5 年的复合增长率是 8.29%，高于同期全 球化工产业的增速。未来 5 年的年均增速保持在 4-5% 。新兴市场国家仍能保持在 12%左右的复合增速，而发达国家的 复合增速将会下滑至 3%左右。2011 年全球农药市场规模达到 512.1 亿美元，突破2008 年的高峰值，同比增长 15.45%。 得益于持续走高的农产品价格，2012 年全球农药市场销售额有望增长 3% ，到 2015 年农药的市场规模将保持年均 2.2% 的增长率。2010 年发展中地区的农药市场规模超过了发达地区，亚洲和拉美地区的增速在 7%以上。 医药和农药中间体产业外包趋势由中东欧逐渐向发展中国家尤其是中国和印度转移，未来中国和印度两国的市场空间 巨大，而国内已进入定制体系的成熟企业会受益。2007 年全球医药研发和加工费用的外包比例为 19%左右，约 440 亿美元，而 2010 年这一比例达到近 25% ，约 850 亿美元，年均增长率 14.1%。未来 3-5 年内，将有 30%-50%的研发和 加工经费投入到服务外包领域，外包费用的年均增长率达到了 18.1%-30.8%。中国和印度在成本效率、技术人员素质、 技术实力、响应速度、项目管理、创新以及环境管理等指标上均具有较大的优势，可以承接未来大部分的产业转移。 2010 年中国和印度 CRO （合同研发外包）加CMO （合同制造外包）的总市场规模仅有88 亿美元，占全球研发与加 工外包总市场规模的 10.3%，市场仍然被美国、中、东欧地区、意大利、西班牙、新加坡等国家和地区所占据，未来 中国和印度两国的市场空间巨大，而国内已进入定制体系的成熟企业会受益。 在价值链曲线上的位置来判断公司的成长性，看好雅本化学和联化科技。目前A 股市场医药和农药中间体的上市公司 主要有 6 家，其中雅本化学处于价值曲线的前期，所定制的中间体多处于预上市阶段和专利成长期，公司的成长性和 不确定性同时存在，未来的成长取决于在研新药能否获批上市以及新药上市后能否爆发式增长；联化科技所定制的中 间体多处于专利成熟期和专利过期阶段，公司处于成熟稳定时期，未来的成长更多依赖于大量新品种的导入；万昌科 技、天马精化、永太科技和九九久的品种多处于专利过期品种，竞争较为激烈，利润率下滑严重。 投资建议：基于以上逻辑，我们认为全球医药和农药产业前端产业链正在加速向中印两国转移，建议长期关注精细化 工中间体板块的投资机会。我们推荐国内定制生产最为成熟且规范性获得各大农药巨头认可的农药中间体的龙头联化 科技，同时推荐储备项目和意向客户不断涌现、未来具备高速成长特质的中间体定制新贵雅本化学。 风险：金融危机导致农药和医药行业景气向下的风险；新品种面临难以打开市场局面的风险。 图表 1：精细化工中间体企业估值表 代码 公司 评级 收盘价 市值 EPS 市盈率 2012-9-10 （百万元） 11A 12E 13E 14E 11A 12E 13E 14E 002250.SZ 联化科技 推荐 19.60 10,115 0.57 0.75 1.05 1.35 3