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现金股利的税收成本实证研究 罗乐 1 （1.上海财经大学 会计学院 上海200439） 摘要：本文采用事件研究法定量分析了我国现金红利的所得税成本。2005年6 月13 日现金红利的个人 所得税减按50%征收，那么现金红利个人所得税税率的下降，将会如何影响股票的市场价值呢？本文以2004 年和2005年均发放股利的公司为样本，以股利宣告日为事件，分析现金红利的税收成本对股价的影响。研 究结果表明，股利税收成本节约的价值相关性有显著提高；而且股权资本成本越低的公司，现金股利的税 收效应越显著。现金红利的税收成本为当前市场价值的2%以上。 关键词：现金股利；价值相关性；税收成本 一、引言 本文研究了我国资本市场中现金红利的所得税成本。在公司财务理论中，现金红利个人 所得税成本是影响公司现金股利政策及市场价值相关性的一个重要因素。现金红利所得征税 也是我国资本市场中的热点问题之一。2004 年“国九条”发布后，证监会、上交所一直在 做关于取消股息和红利所得税的研究。证监会副主席范福春也指出，中国的税收政策与资本 市场的发展要求不相匹配是投资者不敢做长期投资的原因。2009 年，全国人大代表、湖北 证监局局长黄有根在两会上提出建议，要求尽快取消股息红利个人所得税。那么，现金红利 的个人所得税成本（简称：红利税）究竟有多大，改变或者取消现金红利所得税，会如何影 响投资者的定价决策，就成为一个重要的实证问题。 2005年 6月13 日，财政部、国家税务总局发布《关于股息红利个人所得税有关政策的 通知》（以下简称《通知》），规定对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，暂减为按 50%计入个人应纳税所得，即现金红利的个人所得税税率从 20%下降到 10%。这为研究现金红 利的所得税成本提供了良好的契机。在其他条件不变的情况下，红利税税率的下降，直接增 加了投资者的财富，在预期的红利税税率不变的情况下，股票价值也随之增加。另一方面， 现实的红利税税率的下降对公司价值的影响，还受到股权资本成本的影响。股权资本成本越 低，现金红利税负下降对股价的影响越大。 本文选取 2004-2005 年均发放现金股利的上市公司作为样本，采用事件研究法，考查了 2005 年度股利宣告日的市场超额报酬。研究结果表明，减少现金红利税率，将显著提高股 票市场价值，平均的影响为流通股市场价格的 2.7%。按照样本公司的平均流通股价值 50 亿 元为基础，现金红利所得税减半征收的市场价值为 1.37 亿元。而且，样本公司的股权资本 成本越低，红利税负变化对股价的影响越显著，与理论分析是一致的。 股利税对公司价值和权益资本成本的影响一直是国外学者争论的问题之一。 Litzenberger 和 Ramaswamy（1982）利用税后资本资产定价模型，发现股利政策有明显的 税收效应。 Lewellen,Stanley 和 Lease(1978)的研究则发现边际税率越高的个人投资者， 越偏好投资股利收益率较低的股票。Brennan（1970）指出由于资本利得享受优惠税率，所 以高股利的公司必然伴随高期望税前必要报酬率。同时，King (1977), Auerbach (1979), and Bradford (1981)认为股息税应该资本化，盈余最终应以应税股利发放，故股利税应该反映 在公司的价值之上，而不仅仅是支付当期股利。其他的一些文献则通过税制改革的外生事件 1 来考查税收变化对于股利政策及公司价值的影响（如 Raj Chetty and Emmanuel Saez 2006 ; Brown, Jeffrey R.; Liang, Nellie and Weisbenner, Scott 2004; Chetty, Raj and Saez, Emmanuel 2006;Auerbach and Hassett ，2007;和Lightner et al. 20072 ）。另有一些文献 则认为税收在公司资源配置决策中处于次要地位（Brav et al.2005; Jagannathan et al.2000;Lightner 2007）。