二、未来模式转型：土地资本的释放与回报率的提升.docVIP

一、历史成长轨迹：极限奔跑 2010年的保利地产，“奔跑”在财务安全底线的边缘，根据我们的测算，在2010年中期，为应对持续期达2年的低谷，公司须将净借贷资本比控制在113%水平，而2010年6月30日，公司实际净借贷资本比117%，略高于财务安全底线；到了2010年底，表外负债的上升降低了公司的表内负债空间，为应对持续低谷，保利地产须将净借贷资本比控制在106%水平，而2010年12月31日，公司实际净借贷资本内比为110%，也略高于财务安全底线。从图1可见，整个2010年，保利地产都沿着财务安全底线的边缘在“极限奔跑”，全年下来，公司的存货从600亿增加到1100亿，增长了83%，表外已订约但未拨备的承诺资本支出从175亿增加到327亿，增长了87%，显著超越了公司在无股权融资支持下的极限增速（35%）。 极限奔跑中，保利地产已接近了负债的上限——尽管过去5年，保利地产每年的存货增速都在50%以上，5年平均的存货增速达到78%，但它始终没有突破负债上限，一直奔跑在安全范围内，即使现在，持续调控中公司也仅有相当于总资产1%的资金缺口；但是，在持续调控的背景下，保利地产终于跑到了它的负债上限，2011年，如果保利地产的开发资产增速超过35%，它将面临低谷中的资金缺口威胁。 今天，保利地产面临的问题是，市场环境已经不再支持“摊大饼”似的的扩张，“圈地运动”结束后，企业将转向何方？ 图1 保利地产：极限奔跑中实际负债率已达到安全底线 图2 与保利相比，显然中海的扩张一直都留出了足够的安全边际 二、未来模式转型：土地资本的释放与回报率的提升 未来，保利地产的扩张速度将减慢，但回报率不一定降低。 以往，当土地升值速度高于资本成本时，所有的地产企业都在寻求储备更多的土地，此时，持有资产本身贡献了丰厚的回报，土地储备的多少成为衡量地产企业价值的最主要标准（有时甚至是唯一标准），我们称这一模式为地产行业的“重资产模式”——不是说地产行业的资产质量大，而是说地产行业的资产负担重，企业成长高度依赖于再融资下的资产扩张。在“重资产模式”下，财务安全成为控制扩张速度的唯一考量，而企业的最佳决策就是沿着财务安全底线来“极限奔跑”。 但当土地升值速度减缓时，单纯持有资产的回报率降低，土地储备本身的价值贡献在减弱，过度储备的情况下甚至还会出现“负价值贡献”（当土地升值速度低于资本成本时，资产负担的加重会导致回报率的降低），于是，长期中企业将重新调整自己的金融策略，从“重资产模式”走向“轻资产模式”，即，缩短土地储备周期，把从土地储备上释放出来的资本金重新配置于经营环节，而非储备环节，以加速资金周转、提升资本使用效率。在这一模式转型过程中，效率的意义在于它不仅决定了财务安全底线上的极限扩张速度，还决定了从土地储备中释放出来的资本在新模式下可以创造多高的“潜在回报”以及支持多大的“潜在增长率”。显然，效率越高的企业，在从“重资产”向“轻资产”的转型过程中优势越明显，资本重新配置后的价值创造空间越大；但是，只有少数高效运营的公司，能够通过资本使用效率的提高来弥补政策调控下利润率的降低，而保利地产是其中之一。 如果说保利地产的负债率是沿着安全底线扩张的，那么它的经营效率则是沿着效率边界成长的，即，把财务杠杆和经营杠杆都发挥到极致。2010年，受调控冲击，行业整体在营业利润率不变的情况下，存量资产周转率的均值从2009年的0.45倍下降到了0.37倍，降幅18%，相应地，效率边界也向左下方移动了15-20%。保利地产的存量资产周转率也从0.80倍下降到0.74倍，但仍处于效率边界上，即，具有相同利润率下行业内最高的周转速度。 图3 保利地产：经营效率再次位于效率边界上 运营效率高意味着当公司把从土地储备释放出来的资本金投入到经营环节中去，整体的回报率是不降反升的。保利地产繁荣期（2009年）存量资产周转率为0.80倍，营业利润率20%，即，繁荣期总资产回报率可以达到16%水平；低谷中，考虑到公司储备项目中约35%的销售额来自一线城市，45%来自二线城市，20%来自三线城市，我们预期存量资产周转率将降至0.40倍，利润率下降6个百分点至14%；在上述低谷回款能力下，为应对持续调控，公司的净借贷资本比上限，即，财务安全底线应控制在107%以内（公司当前为110%）。据此推算，如果未来5年中有2年遭遇市场低谷冲击，则在财务安全底线范围内、保利地产未来5年平均的净资产回报率为20.9%——我们就将这一回报率水平称为公司的“效率隐含回报”（Efficiency Implied Return，EIR）。它是企业在充分考虑周期冲击情况下，当前运营效率在轻资产模式下所能提供的安全回报率。 与之相对，2010年保利地产的期末摊薄净资产回报率仅为16.56%，加权平均净资产回报率1