负债融资,负债来源与企业投资行为-童盼.PDFVIP

2005 年第 5 期 负债融资、负债来源与企业投资行为 ———来自中国上市公司的经验证据 童 　盼 ( 中国人民大学 　100872 ,中国人民财产保险股份有限公司博士后科研工作站 　100052) 陆正飞 (北京大学光华管理学院　100871) 　　内容提要 :本文以我国上市公司为研究对象 ,考察负债融资及负债来源对企业投资行 为的影响 ,从而揭示我国上市公司中股东 - 债权人冲突和负债作为治理机制所带来的经 济后果 。实证结果表明 ,负债比例越高的企业 ,企业投资规模越小 ,且两者之间的相关程 度受新增投资项 目风险与投资新项 目前企业风险大小关系的影响 ———低项 目风险企业比 高项 目风险企业 ,投资额随负债比例上升而下降得更快 。此外 ,本项研究还发现 ,不同来 源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。 关键词 :负债融资 　负债来源 　股东 - 债权人冲突 　过度投资 　投资不足 一 、引　言 近年来 ,我国上市公司的投资行为呈现出的一些耐人寻味的现象 ,如频繁变更募集资金投向、 投资效率和效益低下等 。这些都引起了学者们的浓厚兴趣 。人们从不同侧面对上市公司的投资行 为进行了剖析 ,但从融资行为入手分析其对企业行为影响的研究则相对较少 。而且 ,关于投资的融 资约束问题的实证研究 ,大多集中于研究内部现金流对企业投资的影响 ,即关注企业内外部融资的 资本成本差异 ,而较少涉及不同方式的外部融资对企业投资行为的影响 。本文旨在研究作为外部 融资方式之一的负债融资对企业投资行为的影响 , 以从负债融资这一特定的侧面对我国上市公司 的投资行为提供一种解释 。 负债融资对企业投资行为影响的理论基础主要有以下两种 。一种理论认为 ,负债融资带来了 股东与债权人之间的利益冲突 。在假设股东与经理利益一致的前提下 ,股东经理为使股东财富最 ( 大化 ,会在投资决策时选择那些能够增加股权价值但会减少整个企业价值 也即减少债权价值 ,下 ) 同 的项 目,或放弃那些能够增加企业价值但会减少股权价值的项 目,从而产生过度投资或投资不 ( 足 ,损害债权人及企业整体利益 。按照这一理论 , 负债融资既可能导致企业投资增加 即过度投 ) ( ) 资 ,也可能导致企业投资减少 即投资不足 。另一种理论则认为 ,负债融资能够抑制股东 - 经理 冲突 ,即将负债视为一种公司治理的工具 。经理人员为了寻求高于市场水平的薪金和津贴 ,有着扩 大企业规模的冲动 。所以,当企业拥有过多的剩余现金流时 ,经理可能会将其投资到能够扩大企业 规模但未必具有良好盈利性的项 目。而负债融资能够减少这种股东 - 经理冲突所导致的过度投资 　本文系国家自然科学基金项 目“股东 - 债权人利益冲突与企业投资行为研究”的成果之一 ,项 目批准号。感谢匿 名审稿人对本文提出的中肯的修改意见 ,这些意见弥补了本文的不足 ,使文章增色不少 ,当然文责由作者自负 。 75 © 1994-2010 China Academic Journal Electronic Publishing House. All rights reserved. 童 　盼、陆正飞 :负债融资、负债来源与企业投资行为 行为 。按照这一理论 ,负债融资可以抑制企业的过度投资行为 。当然 ,无论是我国的证券市场 ,还 是上市公司的治理结构 , 以及企业的历史背景和当前所处的