中国上市公司股权结构及公司绩效的理论及实证分析.pdfVIP

维普资讯 ④』{司 脆数嗜构， 生硬，媳讫’， 7 ， 经济科学 ·2000年第 4期 ，}L卜一毕 中国上市公司股权结构与公司绩效的 理论及实证分析 张红军 ：7 2／ r (北京大学光事 擎院 100871) 中国经济改革 已经历了二十余年的风风雨雨 对于中国经济改革的取向，经济家学提出了 很多建议 ．归纳起来基本上有两种竞争性 的主流观点：市场取 向和所有权取向。前一种观点认 为，如果建立运作 良好的产品市场、要素市场和公司控制市场 ，即使不对EF有权进行剧烈变革， 国有企业的效率也将大大改善；后一种观点认为，私人所有权是企业效璋的必要条件 ，要想长 期提高国有企业的效率 ，必须对国有企业的所有权进行实质性重组 到H前为止，中国经济改 革基本上采取的是前一种观点—— 国有股为主导的公司化 。然而，这种耩}进式 的改革并没有解 决国有企业的根本问题 。本文利用国际通用的方法对中国上市公司股耙结构与公司绩效的关 系进行理论及实证分析分析。在本文 中，股权结构有两层含义：股权集中童(前五大股东持股 比 例)与股权构成(国家股东、法人股东及社会公众股东的持股 比例)。 一 、 文献 回顾 1．1 内部人股权集中与公司绩效 传统金融理论并没有在不同的股东之间进行区分。一般但并非被}遍接受的观点是 ，公司 股东被看成是广泛分散且并不干预公司运营的缺位所有者的同质集匠 就股东对公司活动施 加影响的程度来说 ，他们只能 “用脚投票”。推而广之，也就是假定i匝 资本市场传送的信号 (EasterbrookandRozeff．1984)、通过经理劳动市场的压力 (Fama，j80)以及通过外部接管 的威胁 (MartinandMeConnell，1990)来引导经理人员按股东利益耿 化原则行事 。然而 ，这 种观 点 已经遇到 了挑 战 。这种挑 战最早可追溯到 Berle和 Means(1s2)，他们指 出，当经理人 员只拥有很少股权且股东很分散不能按价值最大化原则行事时，公J资源可能被调度来最大 化经理人员的利益而不是股东的利益。但正式的对股权结构与公]绩教关系的研究则始于 Jensen和Meekling(1976)，他们将股东分为两类，一类是公司内部 东，主要指董事会成员及 公司其他高层经理人员 ，他们实际上拥有对公司的控制权及专有投 权 另一类是公司外部股 东，他们不拥有对公司的控制权 ，只能 “用脚投票”。对两类股东来说每股股权都取得相 同的股 利。然而，内部股东却可 以通过特权消费来增加这种现金流。在 匡架下，经理人员存在机会 主义行为。根据 Jensen和Meckling的观点 ，背离价值最大化的成：随经理人员持股 比例的增 34 维普资讯 加而下降。当经理人员持股比例增加时，他们颁支付大部分背离价值最大化的成本，从而更加 不可能浪费公司财富。因此，根据这种利益趋 向假说 ，公司价值随经理人员持股 比例的提高而 增加 沿着 lensen和 Meckling的思路 ，对公司价值与股权在公 司内部股东和外部股东之间分 配之关系的研究在理论及实证两方面都取得 了重要进展 。Grossman和 Hart(1980)证 明．如果 公司股权是高度分散 ，股东就不会有足够 的激励来密切监督公司经理人员 。Stulz(1988)建立 了一个模型证明．公司价值最初随 内部殴东持股 比例的增加而增加 ，而后开始下降。Stulz把重 点放在约束