双汇肉食品业跨国并购案详解.pdf

双汇肉食品业跨国并购案详解 经过数年的追逐，中国最大的肉类加工企业双汇国际终将以48 亿美元的代价收购美国 大型肉类加工企业史密斯菲尔德。虽然该交易还需取得一系列政府部门的审批，成败尚未 定论，但双汇国际所采取的方案及相关路径设计值得后来者学习和借鉴。 此次双汇国际收购史密斯菲尔德，实际上准备了两套截然不同的方案，具体采取哪一 种方案取决于史密斯菲尔德现有债务的重组情况。但无论采取哪一种方案，若能完成收 购，史密斯菲尔德的后续整合发展和去杠杆化，都是双汇国际必须要面对和解决的问题。 2013 年6 月18 日，美国大型肉类加工企业史密斯菲尔德（Smithfield foods， SFD.NYSE），公布了其与中国最大的肉类加工企业双汇国际控股公司（下称“双汇国 际”）之间进行并购交易的公告，这起规模空前、极具轰动效应的中美两国食品加工企业 并购案全貌，得以初步展露在投资者面前。对双汇国际而言，这场自2009 年就开始的追求 也得以取得阶段性胜利。 根据披露的交易声明和交易方案，双方对SFD 的估值达到71 亿美元（SFD 的股权价值 和净债务价值之和）。按照这个估值水平，双汇国际将以34 美元/股的价格对SFD 发起全 面要约收购，该收购价格较2013 年3 月28 日SFD 的收盘价溢价31%。仅从溢价水平来 看，双汇国际就已充分表现出对SFD 志在必得的迫切。 但双汇国际的诚意和决心绝不仅限于此。通过对交易方案和SFD 的分析，双汇国际为 收购SFD 进行了大量的安排，无论是从交易架构，还是融资安排，都用心良苦。 非典型“杠杆”收购 双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新 天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。在此基础上，双汇国际又通过两家离 岸公司间接持有境内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计 73.26%股权（双汇国际股权架构形成过程可参见本刊2007 年3 月号《双汇“激励局”》一 文）。SFD 则是一家注册地在英属维京群岛（BVI）的纽交所上市公司。因此，从双方现有 股权架构来看，这起并购属于两家境外公司之间的并购。正是由于这一特点，此次交易架 构的安排也显得相对丰富多彩一些。 双汇国际收购SFD 普遍被外界称为是杠杆收购，但根据SFD 披露的交易公告，此案并 非是一个完全意义上的杠杆收购方案，更为恰当的说法是游走在杠杆收购边缘，在杠杆收 购上跳舞。 双汇国际此次收购SFD 从本质上来讲，只是一起上市公司的全面要约收购案，整个方 案主要由两部分组成：一是全面收购SFD 已发行在外的股份，此部分涉及金额至少在47 亿 美元以上；二是对SFD 的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在39 亿 美元左右。收购过程大体分四步进行。 第一步，双汇国际设立全资子公司Sun Merger Sub 双汇国际在BVI 注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub （图1），以该公司作为此 次并购的壳公司。显然，双汇国际在BVI 而不是在其他离岸地区设立并购壳公司的目的是 为了方便后续与SFD 的整合。而双汇国际设立Sun Merger Sub 所投入的初始资本金，预计 将依据收购支付对价与外部融资额加以确定。 第二步，Sun Merger Sub 全面要约收购SFD 双汇国际在完成设立Sun Merger Sub 后，依据其与SFD 达成的并购重组协议，对SFD 已上市发行的普通股按34 美元/股的价格发起全面要约收购。收购完成后，SFD 退市并成 为Sun Merger Sub 的全资子公司（图2）。 截至到收购协议公告日，SFD 已发行在外的普通股总计约1.39 亿股，按34 美元/股 计，Sun Merger Sub 大约需支付47.26 亿美元收购资金，但这并不是股份收购金额的全 部。 SFD 是一家历史悠久的公司，上市时间也比较长，因此其股权结构除了普通股股份之 外，还包括了因多种原因形成的股份，最主要的是实施股权激励计划形成的3 类股份。而 对于这些股份，双汇国际（Sun Merger Sub）也需承担相应的收购成本（由于激励股份来 源不同，各自的收购价格也相应不同）。经测算，该部分收购成本预计在0.88 亿美元左右 （表1）。 也就是说，双汇国际为了完成对SFD 所有股份的收购，需要支付现金在48.14 亿美元 左右。这部分现金来源，主要依靠中国银行的贷款加