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金融体系的微观传导机制 （The Transmission Mechanism in Financial Systems） 孙立坚 （复旦大学经济学院副教授 商学博士） （2003年2月版本） ［摘 要］ 本文的目的是通过对金融体系的微观传导机制的阐述，指出：在不完全金融市场——如，信息不对称、信息不完全、市场不完备的条件下，金融体系的建设不应该追求“完美”，而应该重视“合理”。全文主要阐明了如下的问题：金融体系的主要功能是什么，而且，如何来发挥这些作用，才能克服金融脆弱性对实体经济的负面影响，达到像费雪（1930）描述的那样，使企业为社会创造出最大的价值，使消费者从中获得最大的享受这样的理想状态。 这一研究的政策含义在于：在今天金融全球化的时代，复杂的双向（或多向）传导机制是并存的，金融改革的政策效果有可能是互相对立的（比如，一方面需要金融自由化、另一方面又需要金融制约），所以，最佳的政策措施不应该是只强调最优的改革顺序（因为对立不一定总是纵向发生的），而是，也应该要重视建立最优的（合理的）金融体系（因为存在横向的对立），有时后者显得更为重要。 ［关键词］ 传导机制、合成逻辑、金融体系 ［ JEL ］ E32, G14, G32 金融体系与经济增长之间的关系很早就受到了学术界广泛而又热烈的关注。金融发展的水平是否影响实体经济？怎样影响？如何利用或抑制这种影响？尽管，许多学者一致认为，金融体系在经济发展和增长过程中起到了至关重要的作用。但是，在对金融体系是经济发展的附属品，还是金融体系的发展为经济的发展开辟了道路这类“相互关系”的问题上，以及，何种金融体系能够更好地促进主体经济的发展问题上，学术界始终没有达成一致的共识。而且，随着近几年全球经济的持续低迷走势，尤其是连续经历了日本经济衰退，亚洲金融危机，美国科技股泡沫，以及阿根廷债务危机之后，各国金融结构问题再次凸显出来。这重新燃起了人们对金融自由化的反思。另一方面，金融经济学、信息经济学、制度经济学、计量经济学和经济增长理论的突飞猛进的发展，对跳出传统的分析框架打下了坚实的基础，所以，金融活动和实体经济之间相互关系又成了当今国内外经济学家、政府决策者共同关心的问题。 历来争论的焦点都主要表现在新古典主义学派和新凯恩斯主义学派对市场机制认识的对峙上：在上一世纪后半叶，以Mckinnon（1973）和Shaw（1973）为代表的新古典主义的“金融自由化”的推崇者认为，利率管制这样“人为的”金融压抑（Financial Repression）政策及其体系，不仅从量上而且从质上都会制约投资水平，阻碍经济发展。当然，金融自由化的过程中会受到挫折，但是只要注意到它的负面影响问题，按照最优的改革顺序进行的话，危机是可以克服的（Mckinnon, 1993）。另一方面，以Stiglitz and Weiss（1981）和Fazzari, Hubbard and Petersen（1988）为代表的新凯恩斯主义的“金融约束论”（Financial Restrain） 的倡导者则认为，在信息不对称的状态下，市场无法克服道德风险和逆向选择问题，所以，为了能发挥金融体系中银行的信息收集和监督功能的比较优势，从而提高资源配置的效率性，政府应该通过限制储蓄利率和制约过度竞争等干预手段给银行提供必要的激励机制（收益）。另外，Patrick（1966）的论文引出的所谓“供给主导型”和“需求顺从型”的讨论实际上可以认为是关于“自由化”和“压抑论”争论的另外一种表现形式。因为“主导型”（leading approach）强调：金融发展能促进资源的有效分配从而带动经济增长，因此政府在其中应该发挥它应有的作用，而“顺从型”（following approach）则主张金融发展是经济发展的必然结果，任何政府的过多干预都有可能破坏经济发展的所带来的方便性（Berthélemy and Varoudakis, 1996）。 甚至今天关于“市场主导型”和“银行主导型”的金融体系的优劣讨论也反映了这两种观点的分歧所在。“市场”观（market-based view）的倡导者强调资本市场的发展有利于风险分散、金融创新和公司治理，从而提高企业的竞争力，保持经济的持续发展（Hellwig, 1991; Rajan, 1992; Obstfeld, 1993）。另一方面，“银行”观（bank-based view）的支持者则重视市场的信息不对称问题，指出银行在审查项目、监管能力上有着明显的比较优势，因此，建立银行主导的金融体系能提高资源的有效配置，促进经济稳步增长（Allen and Gale, 2000, 2001）。 但是，这里有几个问题需要反思：首先，是关于市场机制的问题。上述两种对立的观点都是强调了市场机制不完全的某