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从市场套利到汇率决定理论探析摘 要：无论是金本位制下，还是纸币制度下，汇率变动首先体现为市场套利的效应。在自由浮动汇率制度下，各国汇率除了坚持以美元为中心的自由浮动制度外，早已经失去了汇率的平价标准，市场套利行为成为汇率浮动的主要原因。本文试图从利率平价原理到购买力平价理论的解析，来说明无节制的套利行为对汇率的影响，以及所谓的购买力平价理论的不适用性，并指出在自由浮动汇率制度下，汇率完全是由市场决定的。 关键词：套利；汇率；利率平价；购买力平价 一、从利率平价学说看市场套利行为 （一）利率评价学说 无论是购买力平价学说，还是利率平价学说，都可以称为一价原理或无套利原则，其实质就是等价交换。问题在于究竟能否找到评价。利率平价学说必须给与一个前提条件：1.市场是自由的，开放的；2.不考虑市场的交易费用。 假设St表示即期汇率，Ft+1表示预期或远期汇率，i表示本国利率，i*表示外国利率。汇率采用直接标价法。将本国货币兑换成外国货币后，预期或远期获利情况如下， ⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）=[（Ft+1-St）+（Ft+1·i*-St·i）]/St （1） 通过⊿　的正负号来判断获利情况，正号为获利；负号为不获利，也恰好是反过来投资本币获利；而等式为零说明无获利，也恰好是无套利的情况。正负号的判断可以转换为， ⊿’=（Ft+1-St）+（Ft+1·i*-St·i） （2） 当预期或远期合约汇率大于即期汇率，也就是预期或远期本币贴水（贬值）时候，投资外币是否一定获利呢？ Ft+1St等价Ft+1-St0，　且Ft+1St等价Ft+1/St1；同理，Ft+1·i*-St·i0等价Ft+1／Sti/i*， 因此，当Ft+1St，ii/i*。所以，当本国利率低于外国利率时候，投资外国货币将获利。 但是，当本国利率高于外国利率的时候，投资哪国货币会获利呢？这就需要看式子Ft+1·i*-St·i的绝对值与Ft+1-St的大小比较。如果前项绝对值没有后项大，则投资外国货币仍获利；如果前项绝对值大于后项，则投资本币获利。这也就是说，在本币预期贴水（或贬值）的前提下，本国利率高低并非是决定是否投资外币的绝对条件，还需要看利率的变动幅度与汇率的变动幅度比较来决定。当本国利率低于外币利率的时候，投资外币一定是获利的；但当本国利率高于外币利率的时候，要根据汇率和利率变动的幅度来判断，若汇率变动幅度大于利率变动幅度，则投资于外币获利；若汇率变动幅度小于利率变动幅度，则还需要通过具体计算比较来判断。 同理，在本币预期或远期升水（升值）的时候，利率的变化对套利的影响，得出结论：本币利率高于外币利率，投资本币获利；当本币利率低于外币利率的时候，若汇率变动幅度小于利率变动幅度，则投资本币本币获利，若汇率变动幅度大于利率变动幅度，则还需要通过具体计算比较来判断。 当⊿等于零的时候，便是无利可套，也可以解释为无套利公式，即所谓的利率评价学说。 ⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）=[（Ft+1-St）+（Ft+1·i*-St·i）]/St =（Ft+1-St）/　St+（Ft+1·i*）/　St-i-i*+i*=（Ft+1-St）/　St+（Ft+1-St）·i*/　St+i*-i 略去（Ft+1-St）·i*/　St一项，得，⊿≈（Ft+1-St）/　St+i*-i，即i-i*≈（Ft+1-St）/　St 即可以解释成两国利率之差等于汇率的变动率，利率高货币远期贴水，利率低货币远期升水。 利用该变型的公式可以解释套利情况如下： 本币预期或远期贴水（贬值）时候，本币利率低于外币利率，投资外币获利；本币利率高于外币利率，也要比较汇率变动比率与利率差的绝对值大小，若汇率变动比率大于利率差的绝对值，则投资外币获利，否则，投资本币获利。 同理，当本币预期或远期升水（升值）的时候，本币利率高于外币利率，投资本币获利；本币利率低于外币利率的时候，也要比较汇率变动比率的绝对值与利差的大小，若汇率变动比率的绝对值大于利差，则投资本币获利，否则，则投资外币获利。 注意：（1）上述分析没有考虑市场交易费用问题，如果设市场交易费用（成本）为c，　则只要将上述公式中的外国利率换成i*+c即可。（2）假设市场是自由、开放的。但是，实际上市场并非是对所有国家的货币是完全自由开放的。 （二）套利行为 从上述的公式（1）可以看出，时间t是任意的。公式中并没有设定利率与时间的关系，这也就是说△与时间变量没有关系，即⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）[设?%r=　Ft+1／St　则，⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）=