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　　上市公司股票期权负效应研究 一、引言 　　 经理股票期权（Executive Stock Option，ESO）被视为是一种行之有效的企业长期激励机制，其基本内容是给予企业高级经理人员在未来某特定的时间按某一固定的执行价格购买本企业一定数量普通股的权利。高级经理人员不能将这项权力进行转让，但可以自行决定在何时将行使期权所购入的股票在资本市场上出售。股票期权在发行时要说明期权的执行价格、执行时间、所能购买的数量等要素。股票期权在行权前，期权持有人没有任何收益。行权时如果公司股价上涨，其收益是行权时股票市场价与行权价的差额。当行权价确定时，行权人的收益与股票价格成正比。由于股票价格是股票内在价值的体现，而股票价值又体现了公司价值，那么如果公司经营不善，公司价值受损，则股价下跌，行权人收益将受损，如果股价低于行权价，期权持有人可以放弃行权。究其本质，股票期权就是一种收益权，是对现代企业剩余索取权的一种制度安排，是企业所有者向其经营者提供的一种长期激励制度。把对经理人员的外部激励和约束变为经理人员自我激励和约束，鼓励其更多的关注企业的长远发展，而非注重短期利益。1952年，世界知名制药企业美国辉瑞公司第一个推出了ESO 计划，最初的目的是为了有效地避税而非为降低代理成本而对经营者进行长期的激励。20世纪90 年代后，ESO 这一新型激励型薪酬方式改变了美国公司经理人员的薪酬结构。ESO 作为报酬和激励机制中的重要手段，成为美国公司文化的重要组成部分。作为一种激励机制的股票期权在我国也开始实施，但股票期权在我国是否能发挥积极的治理效应值得研究。本文对此进行探讨。 　　二、股票期权的理论依据 　　（ 一 ）委托代理理论 股票期权自20世纪50年代诞生于美国，在之后的半个世纪兴盛、发展。1932年伯勒和米恩斯提出委托代理问题，认为现代企业以所有权和经营权分离为特征，企业所有者将所有权委托给董事会代为行使，所有者为委托人；另一方面，董事会通过订立契约将经营权交给经理人，经营者为代理人。二者形成一种委托―代理的契约关系。委托人按出资额享有剩余索取权，代理人在委托人授权范围内，享有对企业财产的占有、支配和使用权。按照代理理论，作为委托人的企业股东，在与经理人签约之后，为降低代理成本，主要工作就是激励和监督经理人为股东财富最大化而努力行使好企业剩余控制权。然而，在现实生活中，由于委托人与代理人各自特殊的利益主体地位，决定了两者目标函数不完全一致，管理人员为实现其个人利益最大化，将导致委托人和代理人之间出现“逆向选择”和道德风险问题。为解决这一问题，所有者就需要对经理人进行激励和监督，最重要的是在委托―代理之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制[ ]。将所有者的利益与经营者的利益统一在一起，将企业经营成果在委托人和代理人之间进行最优分配。而ESO正是基于委托―代理中存在的问题而发展起来的。从ESO的概念和逻辑可以看出，在行权日之前，代理人没有任何的现金收益，在行权时，代理人的收益为当日股票市价与行权价之差，管理者为了将自身利益最大化，就必须管理好公司，提升公司业绩，提高公司股价。这样，代理人分享企业剩余所有权，其利益与委托人达成一致。 　　（ 二 ）人力资本理论 舒尔茨、贝尔克等认为，人力资本在企业所有的契约要素中处于核心的地位，其所有权归属于个人，非激励难以调动，而且只有激励达到足够的程度时，才可以保证经理人资本发挥最大的经济效能。因此，有效得解决委托代理中的利益冲突问题，需要一种基于企业长期利益，并将经理人和股东利益联系在一起的机制，股票期权正适应了这一要求。因为股票期权的本质就是一种对经理层的激励机制，调动经理人员积极、持续地为企业服务，避免其行为的盲目性和短期化，承诺经理人员在未来享有经营收益分享权。从理论角度出发，股票期权可以缓解两权分离导致的“委托―代理”问题，使经营者与企业成为利益共同体。期权持有人的报酬、公司业绩、股东利益三者之间建立一种正相关关系，以此来驱动经理人员不断努力，提高公司业绩，降低由职能分解所引致的代理成本。另一方面，股票期权作为一项能有效约束企业人才流失的制度，可以帮助企业吸引并留住优秀的经理人。 　　（ 三 ）企业生命周期理论 企业的发展有自身的生命周期，在不同的发展过程中，应该有不同的公司治理结构、薪酬激励方式与其相适应。只有这样，才能最大限度的发挥薪酬激励的作用。有学者认为，股票期权适合于高成长性企业，对高速成长，处于创立初期的企业来说，给高管和关键技术人员的货币性报酬是有限的，对其最大的激励是企业的发展前景，股票期权正好将企业发展前景与个人利益紧密的联系在一起，使高管或核心技术人员积极参与企业管理工作，提升企业价值，以期待未来可以得到更多的回报。如微软在创立初期，公司处于高速增长期，公司适时得授