中国的外部失衡及其调整-中央财经大学图书馆.PDFVIP

中国的外部失衡及其调整 （中央财经大学金融学院教授 张礼卿） 一、失衡及其主要特点 虽然多年来对于外部平衡（External Balance ）的含义及其识别，在国内外学术界并没有 形成清晰而一致的看法，但是，如今多数经济学家认为，在存在大规模国际资本流动的情形 下，一国的外部平衡通常会表现为经常项目余额和金融项目余额（不含官方储备，下同）两 者之间的弥补和匹配。当一国出现经常项目逆差时，其金融项目应该呈现资本净流入；反之， 当一国出现经常项目顺差时，其金融项目应该呈现资本净流出。这样，该国的外汇储备额将 保持基本不变。当然，从动态角度看，这种弥补和匹配必须是适度的。换言之，即使资本可 以无限制流动，一国的经常项目也不可能呈现出无限的逆差或顺差。这是因为，从长期看， 过度的经常项目逆差会导致未来的偿债困难甚至引发货币危机，而过度的经常项目顺差则同 1 样可能引起一些问题，如对外投资的机会成本和风险上升，以及贸易摩擦加大等等 。 如果认同上述关于外部平衡的定义，那么，自上个世纪 90 年代中期以来，外部失衡 （External Imbalance ）始终是中国经济的一个重要特征。1995-2007 年的国际收支数据（见 表 1）显示，除了 1998 年金融项目略有逆差外，其余年份的经常项目和金融项目均为顺差 （即“双顺差”）；而旨在维持人民币汇率相对稳定的央行干预，则使外汇储备呈现逐年上升 态势。结果，外汇储备总量也持续增加，2007 年底超过了 1.5 万亿美元。 表 1 和图 1 的数据还显示，此间中国的外部失衡有以下几个重要特点。首先，从发展趋 势看，双顺差虽然开始于 1995 年，但直到 2002 年，其数额并不很大，外汇储备的增加额也 从未超过 1000 亿美元。自 2003 年起，双顺差增速加快，外汇储备的增加额也逐年扩大；2005 年以后，增长急剧加快，2006 年外汇储备比上年增加近 2000 亿美元，2007 年更是比上年增 加了约 5000 亿美元。其次，从双顺差的构成看，经常项目顺差呈持续上升态势，并且在 2005 年以后呈直线上升趋势。据统计，在 2006 、2007 年，经常项目占 GDP 的比重已经从过去的 3-4%左右分别上升到 9.4%和 10.6%。结果，经常项目顺差在双顺差中也占据了显著的主导 地位（约占全部外汇储备增加额的 70-80% ），而金融账户顺差则具有较大的波动性，并在总 体上处于次要地位。再次，贸易顺差和外国直接投资（FDI ）净流入一直是外部失衡的主要 来源，这表明外部失衡是由经济基本面，而不是其它临时性的短期冲击所造成的。最后，投 机性短期资本的流入对外部失衡的形成也有一定的推动作用。从直接的数据（包括短期资本 净流入和错误与遗漏）看，2003 、2004 、2007 年的短期资本流入明显增多，大约占外汇储 备增加额的 20-40% 。如果剔除其中与贸易和投资相关的正常流动部分，同时加上通过伪报 进出口贸易金额等方式流入的部分，那么，估计 2003 年以来每年流入中国的投机性短期资 本数量大约占外汇储备增加额的 15-35%。 1 长期以来多数经济学家认为经常项目逆差占GDP 的比重不应超过 5%，并将它看成是逆差情形下的外部平 衡标准；如果超过这个临界点，那么，未来发生偿债困难和金融危机的概率将大大增加。对于顺差情形下 的外部平衡标准则很少有具体的说法。不过，从理论上讲，逆差国的临界点与顺差国的临界点应该是相同 或者相近的。因为假设世界上只有逆差国A和顺差国B ，并且两国的经济规模也大致相等，那么如果A 国的 临界点为 5%，那么B 国的临界点也应该为5% 。当然在现实中，由于存在着多国间相互交叉的贸易不平衡， 另外，顺差国并不会面临偿债困难，所以顺差国的临界点常常会大于逆差国。不过，由于一些国家的经常 项目顺差与另外一些国家的经常项目逆差实际上是互为对应的，因此，从总体上看，顺差国还是应该参考 逆差国的承受力来确定其相对合理的临界状态的。 1 图 1：中国的国际收支状况（主要项目的构成及