我国上市公司高管持股与公司业绩的实证分析.docVIP

　　我国上市公司高管持股与公司业绩的实证分析 高管持股作为改善公司治理结构的重要手段被广泛推崇,国内许多上市公司也相继采用股权激励等方式推动高管持股,上市公司通过高管持股对公司治理结构进行改善在国外企业中的应用比较广泛,而高管持股与公司业绩之间是否存在预期的正相关关系问题,国内外学者进行了大量理论争论和实证研究,但迄今为止,尚未有一个令人信服的一致性结论。随着我国股市的发展,越来越多的上市公司开始重视高管的持股问题,上市公司高管持股比例逐年升高,上市公司希望通过高管持股对公司治理结构加以改善,然而我国许多上市公司是从国企改制而成的,具有特殊的股权结构,这会使高管持股与公司业绩之间的关系呈现何种状况?以下将就2006~2008年沪深两市上市公司高管持股与公司业绩相关数据进行实证研究。 一、相关研究成果回顾 高管持股和公司业绩的研究可以追溯到Berle与Means(1932)所著的《现代公司和私有财产》,该书首次提出高管持股比例愈低时,愈容易形成管理者特权消费行为,进而降低企业价值。刘国亮,王加胜(2000)研究后认为:制度设计对提高企业经营业绩产生了积极的激励作用,公司经营业绩与经理人员的持股份额正相关。Demsetz(1985)和Cho(1998)则认为公司的高管股权和公司业绩之间不存在系统的关系。李增泉(2000)的研究表明我国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司业绩相关联。 从各国的研究来看,上市公司的业绩并不必然随着高管持股比例的提高而持续提高,而是会产生两种完全相反的假说:利益趋同假说和掘壕自守假说。利益趋同假说认为,让经理人和股东在个人利益上结盟,从而他们的利益会与股东趋于一致,其偏离股东利益最大化的倾向就会减轻,因此高管持股有助于降低代理成本和提高企业价值。掘壕自守假说认为,高管与外部股东的利益并非一致,两者存在较为严重的利益冲突。这两种假说会引起高管持股的截然相反的效应,这种效应的结果造成了在公司业绩与高管持股比例之间的非线性相关关系。徐大伟等(2005)则发现当管理者持股比例在0～7.50%的范围内,上市公司经营业绩ROE值与高管持股比例正相关,利益趋同假说有效;在7.50%～33.35%之间时表现负相关,掘壕自守假说有效;大于33.35%又恢复为正相关,利益趋同假说重新有效。Morck,Shleifer,Vishny(1988)的实证研究表明:高管持股比例在0%~5%的范围内,利益趋同假说有效,托宾Q值与其呈正相关;在5%~25%之间,掘壕自守假说有效,两者呈负相关;超过25%以后,利益趋同假说重新有效,两者又呈正相关。他们认为,经理人员对两种相反的力量作出反应,公司价值与经理股权的关系取决于哪种力量占上风。一方面,经理人员有一种按自己利益最大化原则分配公司资源的自然倾向,这与外部股东的利益是相冲突的;另一方面,随着经理人员持股比例的增加,他们的利益更有可能和外部股东的利益相一致。 二、研究设计 (一)研究假设 从上述国内外研究成果中可以看出,中国对于高管持股与企业业绩的关系研究的内容主要集中在高管持股和公司业绩是否相关,由于采用的方法和角度不同,结论出现很大的差异,没有形成权威和一致的意见,其中出现了“不相关”、“线性相关”、“区间效应”等诸多结论。 针对国际上成熟资本市场的研究表明,高管持股有利也有弊。公司的业绩并不必然随着高管持股比例的提高而持续提高,而是会产生两种完全相反的假说:利益趋同假说和掘壕自守假说。这两种理论假说得到了学术界的较多认可,成为指导实证研究的主要理论依据。因此本文中假定:高管持股比例与公司经营业绩存在三次曲线关系,以期表明高管持股比例与公司业绩是非线性关系,即存在“区间效应”。 (二)变量说明 1.被解释变量——净资产收益率(ROE)与每股收益(EPS) 净资产收益率(ROE)是反映资本收益能力的国际性通用指标和杜邦系统中的核心指标,优点是综合能力强。本文从公司投资者的投资效率角度分析,采用ROE作为公司经营业绩的标准。每股收益(EPS)是从股东在公司经营中的作用(比如对管理人员的监管、承担风险等)分析,采用EPS作为公司经营业绩的测度。这两个测度指标直接取自年报。 2.解释变量——高管持股比例(MSR) 它是用来衡量高管持股水平的高低,MSR2和MSR3分别代表高管持股比例的平方和立方。高管人员持股数量与公司总股本直接取自年报数据。 3.控制变量——公司规模(SIZE)、资产负债水平(DAR)和固定资产增长率(RFTA) SIZE是以公司账面总资产的自然对数来衡量的,用以表示企业的规模效应对公司经营业绩的影响。微观经济学的研究结果表明,SIZE对公司的业绩产生影响,也就是规模效应,而且存在最优的生产规模。在这种规模下,一般来讲公司在给定产品市场条件下的业绩最佳。SIZE也会影响到