短期公告效应与长期市场反应的关联探析,投资学论文.docVIP

　　短期公告效应与长期市场反应的关联探析,投资学论文 　　一、引言 　　我国的定向增发与国外的私募发行很类似，由于私募发行在国外盛行已久，许多的研究文献对私幕发行的短期公告效应进行了研究，发现了私募发行存在正的公告效应，国内部分研究也发现定向增发存在较高的公告效应。由于我国定向增发的审核期长，从预案公告日至发行公告日市场会发生许多的变化，一定程度上会减弱增发公告日的宣告效应，因此我国定向增发公告效应的研究区间应考虑前移扩展至预案公告日，充分比对预案公告日、增发公告日前后的短期公告效应，才能对短期公告效应得出较为翔实全面的结论。此外，短期公告效应只能部分显示出投资者对定向增发行为乐观与否，但定向增发后的长期市场表现如何，短期公告效应与长期市场反应之间是否存在一定关联，现有的研究成果还较为匮乏。 　　二、文献综述与假说推导 　　1.短期公告效应的理论分析 　　国外大量的研究表明，美国上市公司宣告私募发行时，短期内上市公司的股价会有正面效应，如 yers（1984）的融资优序理论，私募发行向外部投资者传递了利好消息，因此在宣告后得到了市场积极的回馈。然而当资本市场发展程度与制度背景不同时，定向增发宣告效应可能呈现出完全相反的结论，例如新加坡股票发行制度规定，股票不能出售给高管及原股东，那么增发无疑向市场传递出一个非常消极的信号，Chen 等（2002）对新加坡资本市场的发行异象进行研究后发现新加坡私募发行导致了负面的财富效应。 　　我国与新加坡虽同属新兴资本市场，股权相对集中，但由于制度背景、监管政策的不同，两者呈现出较大差异。因此，需进一步检验我国的定向增发宣告效应是体现了优序融资理论，被投资者视为利好的信号，通过增发向市场传递积极信号伴随着正的市场反应。比如 Hertzel Smith（1993）研究发现大股东或者机构投资者有明显的信息优势，大股东认购比例与宣告效应正相关，验证了大股东定向增发具有信息确认效应；还是定向增发体现了大股东较强的掏空动机，验证了 Jensen 的代理理论。根据上述分析，研究中按认购对象分类，分别检验大股东、机构投资者认购时所表现出的不同的宣告效应。文章提出假设： 　　H1a:大股东认购比例与公告日后的超额收益率存在正相关关系，说明大股东参与定向增发存在较强的信息确认效应。 　　H1b:机构投资者认购比例与预案公告日前的超额收益率负相关，与预案公告日、增发公告日后的超额累计收益率正相关，表明机构投资者参与定向增发存在较强的监督效应和信息确认效应。 　　2.基于监督合谋、支持侵占理论研究长期收益 　　我国公司治理的主要问题是大小股东的利益冲突问题，大股东参与定向增发，若持股比例增加，增强了大股东对管理层监督能力，对上市公司起支持作用，但同时也增强了利益侵占能力；当机构投资者参与认购时，根据有效监督假说，只有持股比例较高的机构投资者才有足够的动力去行使监督权，战略结盟假说则意味着机构投资者除了是监督者还可能成为利益攫取者，转而与大股东、管理层合谋，共同侵害外部股东的利益。因此，在上市公司实施定向增发的过程中，大股东、机构投资者是有效的监督者还是与管理层合谋，应结合增发后的长期市场表现来分析。同时定向增发严格的锁定期限制使得大股东和机构投资者与上市公司的利益绑定在一起，增强了其监督动力，因此从监督、支持效应角度分析，定向增发对增发公司长期业绩有促进作用，进而文章提出假设： 　　H2a:大股东认购比例越高，定向增发长期收益率越高。 　　H2b:机构投资者认购比例越高，监督动力越强，定向增发长期收益率越高。 　　3.定向增发短期宣告效应与长期收益相关性的理论分析 　　国内外关于定向增发的短期公告效应研究颇多，但短期宣告效应与长期收益的相关性研究，在不同的资本市场与制度背景下会得出不同的结论。国外已有研究表明 Hertzel Rees（2002）发现公告前 3 天的超额累计收益率为 2%,较高的公告效应是未来较好业绩预期的反应。Goh,Lee,Liu（1999）发现超额累计收益与按月计算的业绩增长显著正相关，但与按年计算的业绩增长的相关关系不显著，因此认为定向增发短期正的市场反应仅表示市场预期。Clarke et al.（2009）研究发现上市公司如果完成公开增发，内幕交易与长期收益的相关性很显著，反之，与增发提案至取消期间的市场反应相关。因此，我们不能只孤立地研究预案公告日、增发公告日前后的短期市场反应，还应关注短期市场反应能否在一定程度上体现长期收益，才能较完整的体现定向增发市场反应的脉络。基于以上理论分析，文章提出假设： 　　H3:定向增发预案公告日前的超额累计收益与长期收益存在负相关关系。 　　三、研究设计 　　1.变量定义与模型构建 　　文章选择上市公司首次宣告定向增发事件的预案公告日及预示着定向增发