资产价格视角下宏观审慎监管与货币政策协调.docVIP

　　资产价格视角下宏观审慎监管与货币政策协调 　　一、引言 　　在 2008 年国际金融危机之前， 世界经济连续出现高增长，同时通胀水平保持在一个较低的水平。 金融稳定和低通胀水平使得利率保持在低位运行，金融市场的风险溢价开始不断降低。随之而来的资产价格不断上涨开始被人们解读为经济繁荣的特征， 经济进入了一个大缓和时代。 各种潜在的金融风险开始被低估，从而系统性风险不断累积。 　　在国际金融危机后，鉴于资产价格和金融稳定在宏观经济中的重要地位，中央银行的不干预资产价格立场开始分化，越来越多的经济学家和决策者倾向于重新考虑中央银行和资产价格之间的关系。 当前，各国中央银行基本主张重视并适当干预资产价格，存在的争论是如何使用货币政策干预，或者在货币政策之外另外建立干预机制。 　　例如，欧洲中央银行、英国中央银行、美联储等机构已经重新梳理货币政策与资产价格之间的关系，他们开始在货币政策分析框架中纳入金融周期因素，以货币政策来更好地应对资产价格泡沫问题。 当然，货币政策框架的改变在于中央银行更多地关注信用周期，并利用货币政策来影响金融周期，而不是单一地让货币政策针对资产价格做出反应。 不过，中央银行单独依靠货币政策可能仍然难以有效应对资产价格泡沫问题。 　　虽然在货币政策与资产价格的关系上，还存在较多的分歧，但是对宏观审慎监管的认识却达成了较大的共识。 基于宏观审慎监管的视角，不断丰富和完善金融监管，将成为各国防范系统性风险的重要手段。 在 G20 伦敦金融峰会，宏观审慎监管成为峰会最终报告《加强监管和提高透明度》最主要的政策建议。 基于各国金融周期的特征构建宏观审慎监管框架，并在此基础上与微观审慎监管更多地进行融合，将是各国金融监管的一个主要发展趋势。 　　G20 峰会明确提出，宏观审慎监管是运用审慎工具控制系统性风险，降低金融服务突然中断对实体经济造成的影响。 宏观审慎监管一方面可以抑制金融失衡，降低系统性风险对实体经济部门的影响；另一方面，宏观审慎监管将整个金融体系当成一个有机整体，可以充分监测系统性风险，及时应对风险溢出和风险传染。 中国也已经积极进行金融改革，开始构建逆周期的金融宏观审慎监管制度框架。 　　在宏观审慎监管与货币政策之间的关系上，也获得了较好的理论成果。 一些研究认为宏观审慎政策与货币政策应相互结合并相互加强，但宏观审慎工具的使用会使货币政策复杂化，并改变货币政策传导机制。 如果调整宏观审慎政策应对周期性问题，会使得货币政策变得更加复杂（Turner,2011 等）。 另一些研究认为货币政策的主要目标仍是维持价格稳定，金融稳定最多只是次要目标。 因此，货币政策与宏观审慎政策应该实行分离式治理，宏观审慎机构不能建议改变货币政策，因为这会与货币政策的主要目标冲突， 削弱货币政策的独立性。 　　但是，宏观审慎机构在制定政策过程中，可以讨论和考虑与特定货币政策相关的金融稳定风险。 反过来，货币政策制定者在校准过程中也可以考虑宏观审慎机构的行为反应（方意，2013）。 　　国内一些学者认为，在生产率冲击下，生产率持续增长使信用和资产价格上升， 而由于实际工资存在惯性，单位劳动成本会减少，通胀走低。 商品服务价格与资产价格的变化方向产生背离，这种背离导致金融稳定目标和通胀稳定目标在某些情况下存在冲突。 中国的宏观审慎监管应当更多地关注房地产泡沫问题、银行不良贷款等问题（王亮亮，2013;马勇，2013 等）。 　　虽然货币政策着眼于长期价格稳定目标的实现，但是在短期内可能会出现信贷和资产价格的过快增长，从而出现金融失衡，并使得物价水平偏离政策目标。 由于货币政策和宏观审慎监管与资产价格之间的特殊关系，本文的试图更多地结合资产价格的视角来考察宏观审慎监管与货币政策之间的内在协调机制。 　　二、宏观审慎政策、货币政策与资产价格的联动关系分析 　　（一）宏观审慎政策与资产价格之间的联动关系 　　最近几十年由于经济泡沫而导致的金融危机告诉我们，货币稳定并不能确保金融稳定，两种之间可能存在各种形式的分离均衡，这使得原来旨在实现价格稳定的货币政策重新面临宏观稳定方面的困境（Mishkin,2009 等）。 　　由于顺周期性的存在，资产价格波动对实体经济冲击的效果会被放大。 在经济上行时期，如果缺少相应的控制政策，资产价格上涨会使经济出现过热现象，从而形成资产价格泡沫。 在经济下行时期，由于资产价格往往会率先下降，而且下降幅度往往也比较大，从而使得金融资产大幅度贬值，影响经济发展。 资产价格的顺周期性使得经济体系容易产生过度的风险， 造成金融失衡。 　　对于资产价格顺周期的认识，一些研究认为资产价格的顺周期性是由于借贷双方信息的不对称造成的；从时间维度来看，由于风险随时间不断变化，资产价格难以准确评估。 在经济上行时往往被低估，而经济下