中国股票市场的风险溢价研究.pdf

2003 年第 4 期 金 　融 　研 　究 No . 4 ,2003 (总 274 期) Journal of Financial Research General No . 274 中国股票市场风险溢价研究 廖 　理 　汪毅慧 (清华大学经济管理学院 ,北京 　100084) 　　摘 　要 :股票市场风险溢价不仅在投资管理和公司财务决策中起着重要的作用 ,而且是 很多金融理论模型的输入参数 。本文在借鉴国际计算方法的基础上 ,对我国股票市场的风险 溢价水平进行了全面的测算 。由于我国利率还没有实现市场化 ,因此在无风险利率的确定上 我们全面考虑了各种可能的情况 ,基于 1997 年到 2001 年的数据 ,我们分别计算了以91 天债 券回购利率和一年期银行存款利率为无风险利率的风险溢价 。 关键词 :股票市场 ;风险溢价 ( ) 中图分类号 :F830 . 91 　　文献标识码 :A 　　文章编号 :1002 - 7246 2003 04 - 0023 - 09 　　股票是一种风险资产 , 中国股票市场发展十年以来究竟给投资者带来了多大的风险 回报 ? 这一回报水平与成熟资本市场是否有可比性 ? 回答上述问题就需要对风险溢价进 ( ) ( ) 行研究 ,股票市场的风险溢价定义为股票市场收益率 rm 减去无风险利率 rf ,它衡量了 股票市场给投资者带来的高出无风险利率的风险回报水平 。在应用 CAPM 模型对资产定 价时 ,风险溢价是一个重要的参数 。我国股票市场的建立已经有十年的历史 ,但是 目前对 我国股票市场风险溢价的研究还很少 。本文通过对历史数据的分析给出了历史上我国沪 深股市A 股的风险溢价水平 , 同时参照美国股票市场的风险溢价应用对比法给出了我国 股票市场风险溢价的又一计算方法 。 一 、风险溢价计算方法概述 风险溢价研究的核心是找出当前的风险溢价水平 ,并预测未来的风险溢价 。直接的 预测是很困难的 ,通常有两种处理方法 :一种是纵向类推 ,也就是假设过去会持续到未来 , 用历史数据计算得到过去的风险溢价水平就是对未来的预测 ;另一种是横向类比,也就是 收稿 日期 :2003 - 02 - 24 ( ) 作者简介 :廖 　理 1966 - ,男 ,安徽人 ,经济学博士 ,副教授 ,任教于清华大学 。 ( ) 汪毅楚 1979 - ,女 ,安徽人 ,清华大学经济管理学院硕士研究生 。 23 对可比市场的风险溢价水平进行适当调整得出要计算的市场风险溢价水平 。 对于第一类基于历史数据的计算方法又可以分为两类 ,一类是基于市场交易数据计 算市场回报率 ,得到历史收益率进而扣减相应的无风险利率得到风险溢价 ;另一类是用红 利增长模型利用上市公司历史财务数据计算收益率 。 美国最早对股票市场风险溢价的研究就是从历史交易数据入手的。早在 60 年代初 计算机技术还很不发达的情况下 , 芝加哥大学的 Fisher Lorie ( 1964) 就对美国纽交所 ( ) NYS 在 1926 年到 1960 年之间超过 1500 家公司的股票计算了投资者的投资回报 。但是 他们的计算是基于市场上所有股票等权重的假定下做的 ,而且考虑交易成本和税收 ,计算 ( ) ( ) 过程非常复杂 。之后 , 同