资本流出的历史映射.pdf

“资本流出”的历史映射 金元证券固定收益总部 王晶 2011 年第四季度，国内金融机构外汇占款余额累计减少1500 亿 元人民币，同期中国的经常项目顺差季度累计为 482 亿美元，按照 6.35 的美元汇率粗略估计，当期大致有 700 亿美元的资金转移或保 留在了国外。类似的情况上一次发生在1998 年的2 月至4 月，同样 是连续3 个月的外汇占款余额减少，合计金额为330 亿元人民币，当 期的外贸顺差累计为110 亿美元，按照8.3 的美元汇率估计，当期大 约有150 亿美元的资本流出。时隔 13 年，规模增长550 亿美元，如 此罕见的资本跨境流动自然引起了机构投资者的格外重视。投资者重 视的原因在于——担心这次资本流出过程并不像98 年那样具备偶然 性，而会像日本七十年代初开始的进程那样具备持续型，并最终导致 国内经济增速趋势性的回落。 那么，究竟日本自七十年代初期开始国际收支发生了什么变化？ 对于目前的中国又有何启示？这将是本文重点讨论的问题。 二战后，日本经济百废待兴，1950 年 6 月爆发的朝鲜战争给了 日本第一个发展机遇，作为美军的军备物资供应地，朝鲜战争的3 年 里，日本国内的工资提高了 80%，粮价上涨了70%，工业设备投资仅 1953 年一年就增长了27%。国内投资需求的迅速膨胀随即引发了日本 国际收支的恶化。1953 年，日本经常项目收支逆差为 2.1 亿美元， 相当于当年出口额的 30%，国家的外汇储备即将枯竭。因此 1954 年 日本推行了强有力的金融和财政紧缩政策，致使国内景气骤降，物价 稳定，国际收支迅速好转。 日本经济在摆脱了外汇危机的困扰后，从1955 年开始进入了真 正的上升期，从 1956 年至 1970 年，日本以年均 9.6%的速度持续增 长了 16 年。到20 世纪60 年代中期，日本已经有一部分产业领域达 到了国际水平。例如，造船、晶体管收音机、摩托车、照相机等的生 产在1964 年已经跃居世界第一位。 随着七十年代全球性滞胀的蔓延，“日本制造”迎来了二次飞跃。 在此之前，发达国家的消费者大多数对廉价的日本产品的品质持怀疑 态度。“滞胀”发生后，发达国家的消费行为发生了重大变化，以往 消费高档产品的消费者为了维持生活水准，将目光转向了中档产品； 以往消费中档产品的消费者将目光转向了低端产品。当时支配低端产 品市场的日本企业抓住了这一契机，在日元升值，出口价格竞争力削 弱的背景下，大力投入研发，提高品质，有效提高了“日本制造”的 国际地位，相较其他发达国家依旧保持了出口的高速增长。 在70 年代，“日本制造”面对日元升值的不利局面依旧大幅提升 其国际影响力，日本出口行业的国际竞争力已无人能及，但令人费解 的是，日本的国内经济增速较 60 年代 10%左右的水平却开始了趋势 性的回落。1974 年，日本经济增长率从上一年的8%骤降至-1.2%，直 至九十年代初，其增速都徘徊在4%左右的水平，1991 年至今更是止 步于 1%附近，而同期的美欧等发达国家则是迎来了资本主义的 “黄 金发展期”。究其原因，我们认为从产业竞争力或实物部门寻找日本 经济长期陷于停滞的原因是不理智的。因为日本企业始终保持着世界 最强的竞争力，国际收支也长期呈现大规模顺差。那么，从何处寻找 原因呢？ 国家经济从大的方面可以分为实物部门和金融部门，日本经济中 的实物部门一直很坚实，但国内经济却景气下滑，那么原因自然应从 金融部门寻找。通过对资本流动的历史分析，我们认为，日本经济存 在一个资本流动的“恶性循环”——出口增长强劲→贸易顺差增加→ 本币升值压力增大→政策引导资本流出→内需乏力→强化对出口的 依赖→出口增长强劲→„ 1971 年布雷顿森林体系解体后，日元随着日本贸易顺差的扩大 持续升值，日本政府为了缓解日元的升值压力，从 1972 年开始引导 资本持续海外流出，这一过程我们可以从日本外汇储备增长长期落后 于外贸顺差的现象中得到确认。 由于对开拓内需缺乏资本投入，国内的景气度不断下滑，在这种 情况下，日本央行自然而然的开始了一轮又一轮的宽松货币政策，这 便催生了日本国内史无前例的金融地产泡沫。八十年代，日本的GDP 还不及美国的一半，但日本股票市值却是美国的两倍。同时，世界十 大银行中有7 家为日本银行，日资银行的资产规模（而不是利润）位 居世界之首。日本最大的投资银行——野村证券的资本金比美国五大 投行的资本金总和还要多。过度的泡沫化最终导致了海市蜃