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中国政府债券市场的微观结构 Jennie Bai, Michael Fleming, and Casidhe Horan 纽约联邦储备银行 2013 年 5 月 27 日 概要 尽管中国的政府债券市场是世界上规模最大的政府债券市 场之一，但相对来讲与之相关的研究却不多，关注度也不高。我 们在此文中将对该市场的历史、架构和机能作出介绍和评估。我 们发现历史上相关债券成交稀少，而近年来增长迅猛。同时，尽 管收益率已达到了日频更新的程度，但宏观经济新闻在发布之时 还是可以对债券收益率产生显著影响，比如中国的生产者价格指 数（PPI ）和采购经理人指数（PMI ）发布时。我们在对四个交易 最活跃的债券的两种不同检验中，都得出了拒绝市场有效性之零 假设的结论。 关键词：交易活动，市场有效性，公告，利率 Ⅰ 简介 一般来讲，一个有效的机能运转良好的政府债券市场对整体 1 金融市场的良好运转较为重要。政府债券市场中的高流动性可以 使得其他市场的套期保值操作变得容易，其对各市场发行和交易 也有促进作用。政府债券市场的信用和流动性水平可以使得其成 为市场无风险利率的一个基准，也可以为其他市场提供定价的工 具。政府债券这样的特征使得其成为一个重要的市场价值基础， 尤其是在市场动荡时。 由于政府债券市场的重要性，美国和其他发达国家的有关市 场情况都有非常多的研究成果，而针对新兴国家政府债券市场的 研究就相对很少了。尤其对中国政府债券市场的研究寥寥无几。 举例来讲，Cassola 和 Porter 研究了中国债券收益率和其在货 币政策中的作用。Fan，Li 和 Zhou 利用 2001-2010 年的月度数 据对中国债券市场进行了市场偏好理论假设的检验。Ye、Wang 和 Yang 对 2003-2006 年中国交易所债券市场的情况作了评估并 研究了与中国债券回报相关的要素。Fan、Tian 和 Zhang 以 1997 年至 2009 年的中国政府债券为样本对季度超额回报的可预测性 作了分析。 中国政府债券市场值得进一步深入研究，理由如下：一、截 止 2011 年年末，该市场在绝对存量上已达 7.38 万亿人民币之巨 （相当于1.17 万亿美元）。与美国和日本相仿，中国的市场已经 成为世界上面值规模最大的政府债券市场之一。同时，在中国经 济总量已达世界第二且仍在迅速增长的背景下，中国政府债券市 场对于全球金融市场必然愈加重要。 2 此文中，我们对中国政府债券市场的研究的目的是希望更充 分地了解该市场的流动性和信息有效性的情况。虽然中国政府债 务的存量巨大，但二级市场交易情况却相对温和，尽管市场增速 很快。很多金融工具交易不活跃的表现是很多个券缺少日频的价 格信息。根据彭博的数据，我们初始的研究考虑了影响特定证券 交易的因素，并发现付息方式为是否附息、票息、发行规模、期 限和债券是否为较新发行均和成交行为的活跃度呈现正相关。 由于受制于有限的实际发生的交易量，市场在对信息处理的 有效性上仍未有定论。我们假设这个市场是成熟并且活跃的，从 成熟活跃市场得进行分析研究。通过 对市场价格受宏观经济新闻 影响程度的检验,我们发现曲线明显受到了 PPI 和 PMI 经济数据 的影响。由于大多数公告的缺失，可能会稀释了影响债券定价的 其他非主要因素的作用，比如债券异常价格数据的干扰。 最后我们研究了在美国国债市场已经发现的现象：债券的发 行对价格所产生的影响。在这样一个缺乏流动性的市场，样本数 量的稀少也让我们很难做出准确判断，这些因素的影响可能会比 较大。在实际研究中，我们发现在中国国债市场中，有少量实证 支持价格影响规