JD(京东商城)京东商城招股书发布后的深度分析.pdfVIP

市场一直高度关注的京东商城选择在 2013 年 1 月 30 日向美国证监会提交招股说明书，其运营与财务情况首次向投资者 揭开面纱，我们对公司的分析结论主要有以下几点： 1. 京东是国内 B2C 电商领导企业。京东商城自 2004 年历经 10 年发展，以低价优质商品和良好体验赢得 204%的年复合 增长显著优于行业，2012 和 2013 年前三季度交易额（GMV ）为 733 亿元和 864 亿元，成为占据自主销售 B2C 首位（45% 市场份额）和整体 B2C 市场第二（17.5%市场份额）的电商企业，构筑了自身的核心竞争力之一。其中其 2010 年推广的 第三方平台收入占比已达 23%左右。 公司 2013 年前三季度净收入增长 71%至 492 亿元，得益于规模议价驱动毛利率由 2009 年的 4.8%提升至 9.8%，公司 1-3Q13 的亏损率（营业利润率）缩窄至-0.64%仅亏 3.16 亿元，期间公司获得 2.22 亿元利息收入和约 1.64 亿元其他收入 （政府补贴），实现6300 万元的税前利润。与未必持续的短暂盈利相比，亏损率的缩窄更具关注意义。 2. 我们进一步的财务分析发现以下几个事实： （A ）有效成长，毛利率仍有提升机会。虽然公司此前更注重发展规模，且因主要销售低毛利率的消费电子 （占比收入70% 左右），其 9.8%的毛利率显著低于亚马逊的 27%和苏宁的 15%，但公司 2009 年以来毛利额增速持续高于收入增速（对 应毛利率的提升），反映公司成长有效，考虑到公司品类拓展、第三方平台及其他服务业务潜力等，毛利率仍可提升； （B ）公司的运营费用率为13%左右，并未优于实体零售商；与亚马逊相比，其技术及内容投入不足。 与苏宁相比：公司运营费用率由 2009 年的 8.3%提升至 2012 年的 13.1%，仅比苏宁分别略低 1、0.1 和 1.3 个百分点， 而且苏宁 2012 年费用率已反映其对电商的大力投入，体现电商运营成本并未优于实体零售商。公司 1-3Q13 的运营费用 率大幅下降 3.2 个百分点至 10.4%，主因订单履行成本和营销费用率各降 1.8 和 1 个百分点，但我们认为其费用率的下降 为暂时的，且未来很可能延续提升趋势。 与亚马逊相比：公司与亚马逊的最主要费用项均为订单履行成本，各占运营费用的超 40%和约 55%，体现电商以物流为 核心竞争力之一的运营本质，但物流并不具备规模效应；对比亚马逊 7-9%的技术及内容费用率，京东目前 1.5%左右的费 用率显示其在该项投入的不足，未来投入的速度及空间取决于公司的 IT 战略和提升竞争力的意愿程度。 （C ）运营效率：存货周转效率高，应付账款周转仍有提升空间。2011 年、2012 年和 2013 年前三季度，公司活跃用户 账户数为 1250 万、2930 万和 3580 万，完成订单数为 6590 万、1.94 亿和 2.12 亿，SKU 各为 1.5 亿、7.2 亿和 25.7 亿， 均保持高速增长。 存货周转天数由 2009 年的 29.2 天增至 2012 年的 36.2 天，部分反映了库存压力增加，但仍低于亚马逊的 43.8 天和苏宁 的 69.2 天；应付账款周转天数由 35.4 天增至 56.5 天，体现公司对供应商议价能力增强，但仍远低于亚马逊 90 天以上和 苏宁 100 天以上水平；现金周转周期 2010-2012 年各为-3、-6 和-17 天，但与亚马逊 30 天以上和苏宁 60 天以上的周转 周期相比，仍有较大提升空间。 （D ）报表健康，现金流充沛，但2014 年开始 Capex 将大幅增加，压力将增大而非缓解。随公司融资及规模扩大带来现 金及存货增加，其资产负债率由 2009 年的 97%降至 3Q13 末的 61% ，低于亚马逊的 72%和苏宁的 65%；同时因占款能 力增加，3Q13 末账面拥有 88 亿元现金和 21 亿元经营净现金流，同时考虑未来融资约 15 亿美元，公司短期并不缺钱， 但自 2014 年公司继续投向物流及技术平台的 Capex 将由 2013 年的 12 亿元大幅升至 50 亿元左右，盈利压力将增加而 非缓解. 3. 融资、控制权及如何估值？公司经过历次 PE 融资，至本次发行前共 20.13 亿股本，创始人刘强东持股 23.67% ，虽低 于老虎基金等 PE 资本合计持有的 65.72%，但通过A/B 股不同投票权设置，刘强东及高管的投票权为 86% ，可保持控制 地位及战略经营的持续性；历次融资中，其 PS 估值在 2.08 倍和 0.66 倍之间（逐步下降），以此基准并参考亚马