担保债权凭证之评价-Copula分析法.PDF

擔保債權憑證之評價 －Copula 分析法 * 廖 四 郎 政治大學金融系 李 福 慶 淡江大學管理科學所博士班 關鍵詞：擔保債權憑證(CDO)、分券(Tranche)、Copula、信用價差(Credit spread) * 聯繫作者：廖四郎教授，台北市文山區 116 指南路二段64 號，電話：(02)2939-3091 分機81251 ， 傳真:(02)8661-0401 ，電子郵件信箱：liaosl@.tw 1 摘要 資產證券化源自 1970 年代，第一筆擔保債權憑證交易自 1988 年出現在美國， 然後在歐美迅速發展，目前已成為重要的之債券市場。台灣金融產業發展正值轉 型期，銀行除面對低利率帶來經營壓力之外，同時亦需規避評等較差之企業貸款 的信用風險，而保險業者在低利率時代來臨卻無良好報酬之投資標的可供投資。 因此，此環境乃為推動證券化之良好契機。自 1997 年發生東南亞金融危機，乃至 1998 年韓國的亞洲金融危機，造成許多跨國企業紛紛裁員、關廠、甚至倒閉，造 成一連串的金融危機連鎖效應。因此，公司間或產業間之榮枯是相互關聯的，且 均會受總體經濟因素所影響。是以，近年來除信用風險亦成為近年來財務領域上 重要議題。理論或實證上，當多個標的資產之信用衍生性商品被加以開發，並用 來管理信用風險的時候，需考慮多個標的資產間的違約相關性，方能準確地衡量 信用風險。故在信用風險管理與信用衍生性商品的評價中，違約相關性的估計與 考量顯得格外重要。結構式或縮減式模型在發展違約相關性的多變數模型中是困 難的，因為其衍生性商品價值的理論推導繁複或其數值計算是相當費時。本文在 多標的資產之信用風險評價模型中，透過適當個別資產之邊際違約機率與 Copula 函數之選擇，及其相關參數之估算，即可快速求算具違約相關性之多變數聯合機 率函數，以利擔保債權憑證(CDO)之評價。因此，本文針對Copula 方法與分析架 構做一剖析，再以國內 153 家上市公司所發行無擔保債券作為連結標的之擔保債 權憑證為例，進行模擬實證並分析結果。 2 一、緒論 資產證券化(Asset Securitization)起源於 1970 年代，第一筆擔保債權憑證交易 始於 1988 年出現在美國，然後在歐美迅速發展，且自 1995 年起至2004 年底，擔 保債權憑證已成為美國所有資產擔保證券(Asset Backed Securities)中成長最快速 1 （約250 倍），且目前亦為美國第三大之證券化商品，詳見表 1 。國內亦於2003 年由台灣工業銀行推出全台灣首宗金融資產證券化之商品，為國內未來金融資產 證券化的進程立下一個新的里程碑。根據金融監督管理委員會銀行局統計，截至 2004 年12 月31 日止，資產證券化商品核准發行金額達 857 億多元，加上今(2005) 年初核准通過安信信用卡債權證券化，已核准的資產證券化商品已突破900 億元。 表1. 美國近十年各類資產證券化之變化 　　　　　　　　　　　單位：千億美元 CBO/ 汽車 信用卡 家庭 學生 設備 其他 總流 CDO 貸款