房地产行业地产前沿系列之二：土地信贷，地价变革，需求周期.pdfVIP

行业研究 ┃深度报告 目录 前言：该怎么评价地价，这一最最最核心的指标3 土地创造信贷，货币引导楼市4 城镇化进程，就是土地创造信贷的进程4 基于土地的房地产周期，就是信贷周期6 政府管控下的土地供给周期切换为需求周期9 需求端去库存，为土地调整供给周期腾出空间9 抑制房价，供给端根据需求动态调整10 需求周期下，地价缓涨带来快周转时代 13 供地释放，稀释级差地租13 囤地已成过去，快周转来临15 图表目录 图 1 ：地方政府依靠开发商拿地支付和抵押的资金进行城市建设提升土地价值4 图 2 ：目前中国城镇化率为57.35% ，增速已开始放缓5 图 3 ：日本城镇化率在60%左右增速放缓，在70%左右进一步下滑5 图 4 ：土地出让金占比地方政府财政较高，但比例有所下滑(万亿，%) 6 图 5 ：2000 年以来，每年的房屋新开工面积均高于销售面积(亿平，%) 6 图 6 ：根据我们测算，全国库存绝对量在2015 年之前一路上行，2016 年为44 亿平(亿平，%) 7 图 7 ：房地产产业链较长，上至煤炭、有色、钢铁、建材、建筑，下至消费端的家电、家具、装饰、服务等，7 图 8 ：地产短期来看是政策周期，主要是货币和行政管控8 图 9 ：土地财政也会带来一系列问题8 图 10 ：三四线销售面积增长今年以来仍维持高速9 图 11 ：2016 年以来买房杠杆显著提升9 图 12 ：2004 年和2014 年土地供应强度有显著下滑 11 图 13 ：地价增速显著高于房价增速，2016 年地价增速24% ，房价增速为10%14 图 14 ：以北京、上海为例，土增税占销售额比重自2009 年以来处于高位14 图 15 ：2017 年以来，一二线供地建面增速显著提升15 图 16 ：周转率越高，企业毛利率越高16 表1：2000 年至今土地供给的政策变化10 表2 ：各地出台未来3 年土地供应计划，好于市场之前预期 11 表3 ：土地供应完成率尚可12 表4 ：2016 年以来，中央政府有关部门多次出台相关政策扩大地方政府融资途径12 表5 ：从2016 年指标来看，滨江集团、中华企业、金地集团等公司周转较快17 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 18 行业研究 ┃深度报告 前言：该怎么评价地价，这一最最最核心的指标 长期以来，房地产行业都和金融走得更近，被市场亲切的称之为金融地产，同时也有“地 产绑架经济”之说。背后的核心，就在于地价的上涨导致开发商的商业模式变得不是开 发。 很多时候，房价占据了最多的分析篇幅，原因在于房价既能够直接反映到开发商的货值 V 估值当中，还能够更直观的给市场展示。但其实，房价并非是最核心的要素， 或者NA 原因在于，房价是已经将土地从生地变为产成品之后的价格体现，经过了两个步骤，一 个是土地升值，一个是土地到房价的开发价值。用经济学语言来说，就是我们通过劳动 将地价赋予了额外的使用价值，体现为房价。这样的拆分，就能够更清晰的显示，为什 么我们更加重视地价，这是房企获取超越制造业的ROE ，并有独特商业模式的关键点。 若是地价上涨幅度超过房价，那么商业模式就不应该是开发（赋予使用价值），而是融 资拿地，这正反映了2011 年以来的行业情况，因此成长最快速的企业往往都是加杠杆 拿地的企业，这里和是否周转没有直接的关系，只是说如果能够高杠杆、高周转最好。 这就是地价之所以是最核心变量所在。 一旦确立了地价是核心，商业模式是融资拿地，这就和金融体系估值类似了，并带来了 NAV 估值体系，折价反映了减值准备和贴现不确定。开发商的核心竞争力难道是拿地然 后等地价上涨吗？难道不是开发吗？因此，我们做一个假设，如果地价涨幅收窄了，而 至于为什么收窄了，土地周期怎么变了，请看后文分析。之后我们再讨论估值体系的问 题。 请阅读最后评级说明和重要声明