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今年贷款利率不会大幅上行 鄂永健 仇高擎 今年以来，央行累计三次上调了政策操作利率，货币市 场利率中枢已经明显上移。货币市场利率上行对贷款市场利 率有传导作用，但在市场分割的情况下，这种传导的时间和 幅度尚不明确，笔者尝试从历史经验来分析这一问题。 下图是银行间市场7 天质押式回购加权平均利率（R007 ） 的季度平均值和季度贷款加权平均利率的走势图。从该图大 致可以看出，贷款加权平均利率变化大约滞后 R007 变化一 个季度左右，而且 R007 从最低点到最高点的升幅远大于贷 款加权平均利率从最低点到最高点的升幅。下面结合具体案 例来详细分析二者之间的关系。 图1：银行间市场利率对贷款利率的传导存在滞后 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 9 2 7 2 5 0 3 8 1 6 1 4 9 2 7 2 5 0 3 8 1 0 0 0 1 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 1 0 0 0 - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - 8 9 9 9 0 0 1 1 2 2 2 3 3 4 4 4 5 5 6 6 7 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（季， % ） 银行间质押式回购加权利率:7天: （季平均，% ） 一年期贷款基准利率（% ） 数据来源：CEIC、WIND 分析货币市场利率对贷款市场利率传导面临的困难是， 1 如何剔除贷款基准利率调整对贷款市场利率的影响，这是因 为在银行贷款定价仍主要以央行公布的基准利率为参考基 准的条件下，贷款基准利率无疑是影响贷款市场利率的最主 要因素。因此，只有在存贷款基准利率没有变化而货币市场 利率有比较显著变化的时期，分析货币市场利率对贷款市场 利率的影响才有借鉴意义。仔细观察发现，2008 年四季度末 到2010 年三季度末、2012 年三季度初到2014 年三季度末是 符合上述条件的两个时期，下面分别加以详细分析。 2008 年四季度末到2010 年三季度末期间货币市场利率 对贷款市场利率的传导。这一时期的宏观背景是，为应对次 贷危机的冲击，从2008 年9 月到12 月，央行迅速下调存贷 款基准利率和存款准备金率，一年期贷款基准利率从 7.47% 迅速下降到 5.31%，此后一直保持在该水平直至 2012 年 10 月。大规模刺激政策下信贷开始飙升，货币政策从 2009 年 二季度开始逐步趋紧，货币市场利率随之开始上升直至期末。 具体来看，R007 从2009 年二季度开始持续上升，到2010 年 三季度末累计共上升了115 个基点。贷款加权平均利率则从 2009 年三季度开始上升，按照滞后一个季度计算，到 2010 年四季度累计共上升了64 个基点。但2010 年四季度贷款基 准利率上调了 30 个基点，在计算该时期货币市场利率对贷 款市