并购重组是否创造价值-OECDorg.ppt

控制权市场的建设和公司治理 张新 结 构 控制权市场和公司治理 中国的控制权市场概况 上市公司控制权市场的概况 非上市公司控制权市场的概况 中国控制权市场的挑战和前景 控制权市场理论在中国的特殊性 立法和监管的中国特色 建立一个基础扎实、完整有效的控制权市场 控制权市场和公司治理 控制权市场和公司治理 控制权 无论是通过行使法定权利，还是施加压力，选择董事会成员或其多数成员的实际权力Berle and Means（1932）； 对高层经理人员的聘用、开除和确定高层经理工资的权力 Michael Jensen（1992）; 对现金流的控制权。 控制权市场（Market for Corporate Control） 通过收购兼并、代理权争夺、直接购买股票等方式实现控制权交易和转移的市场 Manne（1965）。 控制权机制的模式 英美模式——股权高度分散流动 出现在英美法系的美国和英国等国家 特点在于股权高度分散，拥有发达的资本市场，股权流动性大。 公司控制在管理者手中，但是由于有效率的资本市场和经理人市场可以迅速发现并取代不称职的经理，公司事实上还是控制在股东手中 大陆模式——股权相对集中稳定 出现在大陆法系的德国和日本等国家 一是商业银行与工业企业的交叉持股，二是董事会不行使监管性职能，由专门的监事会来监督管理层的行为。 公司事实上是控制在作为大股东的企业或者银行手中 家族模式——股权高度集中 主要出现在东南亚地区 突出特点就是家族控股，控股股东广泛地参与企业的经营管理 内部和外部治理机制 内部治理机制 即公司的内部治理结构，主要是指公司内部有什么制度措施来防止管理层偏离公司利益最大化的目标。包括董事会的运作和股东的权利等规范。 外部治理机制——控制权的争夺 控制权的角度出发，公司治理的外部控制机制主要体现在控制权市场上，尤其是控制权的争夺。 控制权市场理论:作用 所有权与控制权的分离带来了“委托－代理”问题 ，并由此产生了“道德风险”和“逆向选择”问题，该问题对古典理论以追求利润最大化是公司的目标的假设提出了挑战。 以Manne（1965）为代表的一些学者提出了公司控制权市场理论，认为靠接管机制在资本市场上发挥作用就足以保证只有使其股票市场价值最大化的公司才可以生存下来。 控制权市场理论:局限性 控制权市场理论成立的两个前提条件是： 股价与经理的行为与工作效率之间存在正相关性； 接管的发生是因为经理的能力较差或者其行为背离了股东利益，即接管与经理的能力与行为有相关性。 一些学者对这两个条件提出了质疑： 经理的不当行为与无能并不是造成公司被接管的唯一原因 控制权市场容易诱发管理层的短视行为，控制权市场不能解决委托代理问题，并购重组反而是代理行为的表现 控制权市场的运作效率会受到某些因素的阻碍，如搭便车和管理层防御 控制权市场作用的实证研究 关于并购重组绩效的论文有Bruner（2002）对1971-2001年间130篇经典研究文献作了全面汇总分析，发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益。具体来讲，目标公司股票价格显著上涨，一般有10％至30％的股票超额收益率（也即并购重组事件带来的溢价）；收购公司股票收益率很不确定，且有为负的趋向，同时收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势；目标公司与收购公司综合的股东收益同样具有不确定性。 中国控制权市场建设取得的成绩 我国控制权市场的发展历程 1、起步阶段（1984～1987年） 2、第一次控制权交易活动高潮（1987～1989年） 3、企业控制权交易活动低谷期（1989～1992年） 4、第二次控制权交易活动高潮（1992～1996年） 5、第三次控制权交易活动高潮（1997年至今） 上市公司并购重组的规范发展取得了巨大成绩 1、2001年底，颁布了《上市公司重大资产购买、出售、置换的通知》， 2002年9月，颁布了《上市公司收购管理办法》， 2003年又成立了重大重组审核委员会，配套出台了《中国证监会发行审核委员会重大重组审核委员会工作程序》，从而初步形成了上市公司收购重组的核心规范。 2、最近为各方注目的要约收购、定向增发、TCL集团吸收合并TCL通讯等诸多市场创新。 我国上市公司并购重组的法律体系 第一层次 ：法律 包括《证券法》、《公司法》等法律 第二层次 ：国务院颁布的行政法规 包括《股票发行与交易管理暂行条例》、《国有资产评估管理办法》、《国有资产产权登记管理试行办法》等 第三层次：国资委、财政部、证监会等部门颁行的部门规章相关规范