财赤债券与货币局制度曾澍基浸会大学经济系教授二零零三年三月.docVIP

財赤、債券與貨幣局制度 曾澍基 浸會大學經濟系教授 二零零三年三月十日 (經編輯處理的版本在《明報》論壇三月十日及十一日刋登) 財赤成為經濟政策焦點 香港的財政赤字，變成了經濟政策的一個焦點。去年朱鎔基總理一段率先購買香港公債的幽默說話，亦引起不少回響。 2001年，我在特區政府一個諮詢委員會上提出了當局應該籌劃發行公債來紓緩正出現的財政問題。這合乎資源分配的跨代公平原則：當代市民購買了債券，幫助政府籌集資金，獲取利息作為報酬；而下一代是公債融資建設的主要受益者，交稅來償還債務，又有何不公道之處呢？實際上，它又可令特區政府有更長的時間，去處理結構性財赤，而母須不合理地把這一代和上幾代人所辛苦儲蓄下來的財政儲備花掉。 結果沒有事情發生。我並不感到奇怪。 貨幣局可否發債？ 去年，一位研究人士質疑我發行公債是否符合貨幣局制度的運作原則。我在電郵中作了如下的解釋。 貨幣局制度必須緊守一基本原則: 它至少有100% 的外匯儲備來保証貨幣基礎(monetary base) 可按固定匯率兌換。在古典貨幣局之下，貨幣基礎主要是現鈔及硬幣。接照現代的改良模式，它涵蓋貨幣局或央行的所有負債，包括商業銀行存放於央行的存款和結餘(即AEL模型)。利用貨幣基礎，百， 事實上， (如愛沙尼亞、、)都有不少的政府債卷，更不用提阿根廷了。如果政府以外幣(歐羅或美元)發行公債，效果等同出現了國際收支資本項目的順差，政府將自動地取得外匯儲備。如果它以本幣發行債務工具，只要它們是被非銀行私營部門或市民所購買，資金成爲了 (inside money)：從一個(私人)口袋轉到另一個(政府)口袋，沖洗掉 (washes out)，因而沒有擴大作用，也不違反貨幣局制度的原則。 不能把財赤貨幣化 然而，，; 或者如果銀行部門購買債券，(這與中央銀行購入那些債券效果相同)，央行的負債(即貨幣基礎)將被擴大，但其間外匯儲備並未相對地增加。這將違背了貨幣局制度的基本原則，過程實質上是政府財政赤字的貨幣化 (monetisation of the fiscal deficit) 。 當然，不違反貨幣局原則不等如政府可濫發債。在貨幣局般的硬掛之下， 本地利率跟船錨貨幣(anchor currency)的利率仍會有所分歧(較高或較低)。2000 年， 利率的分歧可能由財政或其他因素造成。相對於能否守住現匯(spot exchange rate)的效率風險(efficiency risk)，我把這些因素統稱為系統風險(systemic risk)。在貨幣局制度之下，惡化的財政狀況當然增加了系統風險，投資者將要求較高的利率溢價。 總言之，小心處理的話，特區發行公債，既符合跨代公平的資源分配原則，亦不會違反貨幣局制度的紀律要求。 今年財政預算對發債的討論 財政司司長梁錦松先生在剛發表的財政預算裏，否定了現時發行公債的必要性: “107. 有意見認為政府應發行債券，運用財技，在現金記帳制度下充當收入，從而避免大幅節流或加稅。政府並非完全反對發債，而是要考慮發債所得資金的用途和利息成本。 基礎建設是對未來的投資，倘若沒有足夠的資金，發債也是可以接受的辦法。香港政府過去也曾三度發債。當時的財政司亦清楚表明發債的目的是為了支付工務工程開支，但我們目前面對的是經營帳目長期入不敷支，發債不能解決問題，只能應付現金周轉需要。由於暫時我們仍有財政儲備應付赤字，而發債的成本高於財政儲備投資收益，故沒有必要發債。” 值得慶幸的是，梁先生指出“政府並非完全反對發債”，並引用了以往的例子。不幸地，他提出的理據說服性不强。首先，發行債券的作用假如是單單彌補經營赤字，而又沒有長期好處的話，一般被視為不智之舉----這只是常識。但是，會帶去長期好處的，不單是“工務工程開支”；例如花費於教育的經常開支，便有影響人力資本素質的長線效果。在香港正處重大經濟轉型的今天，此方面的理解必須更具彈性，不能只用會計概念。108段所陳述。若果前者比後者高，政府付出的便比它能賺取的(例如經由外匯基金投資)更多。 發債的成本與回報 奧妙在於：那視乎你看的是什麽的利率及回報率。目前，10年的美國財政部債券在市塲的利率大約為3.65%，10年的外匯基金債券的是4.5% 左右。另一方面，在1994-2002年，外匯基金投資回報的複合年率是 6.3%，2002底前四年則為5.3%。換句話說， 當然，展望未來，事情也許變得不確定，雖然預算案假設外匯基金在2003-04的回報率為4.5%，跟着的四年則有5%。但在美國史無前例地連續十三降低利率之後，? 我們會否錯失一次少見的機會呢? 如果我們對未來的外匯基金投資回報是悲觀的話2001的年率只0.7%)，? 另一重要問題是若果財政儲備繼續滑落，? 經營與非經常帳目的問題 而且，2002年1