中国股票市场“高送转”现象研究.pdf

《管J．t~-界》(月刊) 2014年第 11期 中国股票市场 “高送转现象研究术 口李心丹 俞红海 陆 蓉 徐龙炳 摘要：中国上市公司热衷于采用 “高送转”这种股票股利的分配方式。虽然 “高送转”对 公司基本面及投资者利益没有任何改变，但投资者却偏好投资于 “高送转”的股票，这是理性 金融理论所无法解释的 基于行为金融学分析框架，我们认为这一现象背后的机制是投资 者认为低价股票较 “便宜”、容易上涨，管理者通过 “高送转”来迎合投资者这一名义股价幻 觉，并实现其 自身利益。本文从 “高送转”动机 、行为特征和后果三方面展开论证，发现低股 价股票溢价程度越高，上市公司越倾向于通过 “高送转”来降低股价，并且送转的比例也越 高；投资者账户数据说明 “高送转”主要迎合了个人投资者非理性需求；“高送转”后公司绩效 及股票超额收益显著下降，进一步说明追逐 “高送转”股票的投 资是非理性的。此外，我们从 上市公司增发和大股 东减持角度揭示了 “高送转”是管理者及其利益相关者的利益实现路径 和方式 。 关键词：高送转 名义股价幻觉 管理者迎合 一 、 引言 在上市公司股利分配过程中，不同于国外公司重现金分红，中国公司更热衷于股票股利 的分配方式 ，尤其是高比例送股 、转增股①(以下简称 “高送转”)；而投资者也偏好对 “高送转” 股票的投机炒作 ，甚至每年年报集中公布时产生专门的 “高送转行情”。所谓 “高送转”，是指 上市公司大比例送红股或大比例以资本公积金转增股票 ，如每 l0股送 10股 ，每 l0股转增 10 股，或每 10股送 5股转增5股等。“高送转”后出现的最显著变化是股票价格大幅下降，投资者 持有的股票数量相应增加 。然而上海证券交易所研究报告 (2012)明确指出，“高送转”实质 是股东权益的内部结构调整 ，公司的基本面并没有变化 ，“高送转”带给投资者的只是虚假繁 荣⑦。类似地，中国证监会也在2012年4月5日的会议上专门指出，“高送转”实质上是股东权 益的内部结构调整，对净资产收益率没有影响，同时公司价值和投资者利益也并未发生任何 改变 。在投资者理性框架下，股票送转不会对投资者利益产生影响，因而不应该产生所谓 “高送转”行情。现实中投资者为何追逐 “高送转 ”的股票?中国上市公司管理者为何青睐 “高送转”?“高送转”背后是否有其特殊的利益链条? 行为金融学为我们理解中国股票市场独特的 “高送转”现象提供了基本思路。中国股票 市场以个人投资者为主 ，而个人投资者由于知识 、能力等限制 ，非理性投资行为非常普遍 (李 心丹等 ，2002；谭松涛等 ，2006)。尽管 “高送转”过程中公司价值和投资者利益并未发生实质 性改变 ，但股票价格这一外在形式的变化③可能引起投资者非理性需求。对存在非理性偏好 的投资者而言 ，“高送转”后名义股价变低 ，他们认为股票变得 “便宜”④，愿意为进行 “高送转” 的股票支付高于其内在价值的溢价 (Weld等 (2009)将这种对低股价股票的非理性偏好称为 投资者 “价格幻觉 (PriceIllusion)”)。管理者了解并 “迎合”了投资者的这种非理性需求。“迎 合”是指在投资者非理性而管理者理性的框架下 ，当投资者偏好具有某种特征的股票并愿意