中国经济杠杆率水平评估及潜在风险研究.PDF

2014 年第5 期 23 中国经济杠杆率水平评估及潜在风险研究 中国人民银行杠杆率研究课题组1 摘要：近年来，有关我国经济杠杆率高低的讨论非常激烈。有学者运用一些基于经验总结 的判断标准，认为当前我国经济已处于高杠杆区间，存在着较大的潜在风险。本文在梳理国内 外有关研究成果的基础上，对我国经济的杠杆率进行了评估和结构分析。分析结果表明，当前 我国经济的杠杆率水平总体可控。当前的最大风险不是杠杆率的绝对水平，而是地方政府和非 金融企业杠杆率较高的结构性风险，以及经济增速逐渐下行所可能引发的债务偿还风险。当前 我国不宜实施过急的去杠杆行为，而应该用好、用活目前仍然存在的杠杆率空间，优化债务结 构，在经济增长过程中逐步降低杠杆率水平。 关键词：杠杆率；债务风险；资产负债表 一、引言 在微观上，杠杆率是指经济主体 （企业或家庭）通过负债实现以较小的资本金控制较大的 资产规模的比例。在统计上，负债与股权之比、资产与股东权益之比、资产与负债之比，以及 上述指标的倒数，都可用于衡量杠杆率。在宏观上，由于经常缺少某一部门 （居民部门、非金 融企业部门、金融部门、政府部门等）完整的资产负债表，导致具体数值难以计算，需要考虑 其他指标作为替代。Dalio （2013 ）认为，杠杆率是负债与收入的比例。宏观经济的杠杆率可 以用负债与国民收入的比例来衡量。相应地，杠杆化和去杠杆就是债务扩大和缩减债务的过程。 国内对杠杆率的研究也不少，绝大部分学者与Dalio（2013 ）的思路类似，将杠杆率等同于债务率。 在实际计算中，国内学者黄志龙 （2013 ）、张茉楠 （2013 ）等，以负债与GDP 的比例来衡量 杠杆率，即将国民收入换为GDP 。 在杠杆率高低的判断上，当前国内外研究中，多是把已发生经济危机的国家的杠杆率或 1 课题组组长：徐诺金，中国人民银行调查统计司；姜再勇，中国人民银行营业管理部。课题组成员：林晓东、 蒋湘伶、秦栋、贺杰、马冰、王芳。作者感谢审稿人意见，文责自负。作者感谢匿名审稿人的评审意见， 文责自负。 中国经济杠杆率水平评估及潜在风险研究 总第 期 24 29 者OECD 国家的平均杠杆率作为评定其他国家杠杆率的标准。杠杆率的升高一度被认为是简 单而又经得住考验的金融危机领先指标。Reinhart 和Rogoff （2010 ）对基于44 个国家、时间 跨度大约200 年的数据进行研究，提出了 “90、60”标准，即：发达经济体和新兴市场经济 体都存在相似的 “公共债务阈值”，即在 “正常债务水平”时 （公共债务占GDP 的比重低于 90% ），政府债务与GDP 实际增长率之间表现为弱相关关系；当公共债务占GDP 的比重超过 90% 时，每增长一个百分点，GDP 实际增长率的中值大致下降一个百分点，平均增长率的降 幅会下降更多。同时，Reinhart 和Rogoff （2010 ）还指出，外债阈值 （警戒值）低于整体公共 债务水平的阈值，外债规模占GDP 的比重超过60% 的国家，经济增长会出现明显恶化；而这 一比重超过90% 的国家，经济大多出现衰退。 对杠杆率适度性的判断，不仅要参考杠杆率绝对值的水平，还要参考杠杆率的动态变化。 高而稳定的杠杆率水平并不意味着高风险，而快速增长的杠杆率则应该引起投资者和监管者的 注意。如 “5—30 规则”认为，在5 年的时间内，以国内信贷规模与一国GDP 之比（DCG ） 为代表的杠杆水平增长幅度超过30 个百分点，之后该国就会迎来一轮金融危机。“5—30 规则” 的典型案例有：1985—1989 年期间的日本经济；2006—2010 年期间的欧洲经济；1995—1999 年和2003—2007 年期间的美国经济。 同时，衡量杠杆率的适度性还要考虑经济增长速度。针对全球金融危机的研究指出，在危 机发生的前5 年，多数国家出现过经济增速持续下滑的现象。Bordo 和Eichengreen （1999 ）的 研究发现，从金融危机爆发前5 年到