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去杠杆还是加杠杆？ ——全部企业与上市公司资产负债的对比分析 2013 年 5 月 13 日 王松柏 首席策略分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 证券研究报告 去杠杆还是加杠杆？——全部企业与上市公司资产负债的对比分析 策略研究——专题报告 2013 年 5 月 13 日 王松柏 首席策略分析师  从总资产角度看，非金融上市公司呈现出第二产业和国有控股企业占比分别超过 70%和 80%两大特征，这与第二产业和 执业编号：S1500512080001 国有控股企业在全部非农非金融企业中占比均低于 50%的事实差异较大，上市公司无法全面反映全部企业情况。 联系电话：+86 10 邮 箱：wangsongbai@  非金融上市公司资产负债率主要受国有控股非金融上市公司的驱动，从 02 年的 48.4%一路上升至 12 年的 60.1%。同期 非金融国有控股上市公司资产负债率从 02 年的 47.4%大幅上升至 12 年的 62.1% ，但非国有非金融上市公司资产负债率 从 02 年的 51.7%上升至 06 年 60.6%的阶段性高点后持续下降至 11 年的 51%，12 年小幅上升至 52.5%。  主要受非国有控股企业驱动的全部非农非金融企业资产负债率 04-08 年出现微幅下降。根据两次经济普查数据，04-08 年全部非农非金融企业资产负债率从 57.4%微幅下降至 57.2% ，其中第二产业从 57.5%微幅上升至 57.6% ，第三产业从 57.4%微幅下降至 56.9%。  受经济环境和融资环境变化影响，04-08 年全部非农非金融企业整体上加经营杠杆、去财务杠杆，08 年至今却出现了去 经营杠杆、加财务杠杆趋势。04-08 年经济高速增长和私营企业融资困难导致资本负债（全部非金融企业债权融资余额） 相关研究 15.7%的增速远低于总资产和所有者权益 20.4%和 20.5%的增速，经营杠杆上升但财务杠杆下降。08 年以来经济增速放 《短期看基建、长期看医药 缓和私营企业融资环境改善导致私营企业采取以财务杠杆替代经营杠杆来规避出现坏账和存货积压的风险。从数据上看， ——财政视角下行业投资机会分析》 《投融资体系如何演变 资本负债增速从 04-08 年的 15.7%升至 08-11 年的 25.3%和 12 年的 20.1%。08 年以来经济增速持续下滑意味着总资产 ——策略视角下