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农林牧渔行业研究思路总结 申银万国证券研究所 赵金厚 一、农业行业的基本情况和特征 1.行业定义： 广义：指“农林牧渔”，包括种植业、林业、畜牧业、渔业，及农产品初加工子行业等 狭义：指种植业－农作物种植活动(国家统计局定义) 农业行业与其下游产业构成了庞大的产业链，子行业众多。我们关注的主要是有上市公司业务涉及的子行业。 图1 农业行业业务范畴 资料来源：申万研究 图2 农业行业子行业产业链 资料来源：申万研究 2.行业特征： ■基础性：农业是国民经济的基础和前提，具有其他产业不可替代的特殊地位和作用：（1）为人类社会提供必须的生活资料；（2）为第二、三产业提供生产原料。此外，农业又是地球上最大的人工生态系统，为人类生存和社会再生产提供良好生态环境特殊生产部门。 ■不确定性：农业生产周期相对较长，受自然因素影响较大，生产过程存在较大的不确定性，计划产量和实际产量存在差异。 ■必须品：农产品大多作为食品，属于必需品，一定数量的人口在一定时期内消费的农产品总量相对稳定，农产品需求对收入弹性、价格弹性均较小。农产品需求总量的增加，很大程度上依赖人口的增加。 中国农业除了上述共性特征外，还事关稳定社会和发展，因为农业人口占比较高，政府对农业采取扶持政策（各国政府均对农业进行扶持），很大程度上是基于解决“三农”问题。 二、成本收益特征 农业生产成本收益核算与一般企业基本一致： 农业生产效益=农产品销售收入-生产成本； 农产品销售收入=农产品产量*价格， 生产成本=前期物料与服务投入+中期生产维护投入+后期收获成本 产量和价格双重波动，是农产品实际销售收入波动之源。农业生产周期较长，生产过程不确定性较大（气候变化等），实际收获产量才是可供销售产量；大部分农产品价格已经市场化（小麦、稻谷等粮食国家有最低收购保护价或临时收储价格），鲜活产品销售存在明显的季节性（只有在收获时点的价格才是有效价格，其他时点的价格与生产企业并无关联）。 生产成本具有刚性，是维持生产必须的投入。农业生产成本投入并不能与产量完全相配（相同的投入并不一定获得相同的产量）。同时，与生产过程进程也并不完全一致，不同子行业三类成本占比不一。如海洋水产品养殖，前期种苗投入是主要成本（一般不需要喂饲料）；粮食生产生产过程中的化肥、农药成本较大；生猪养殖业中期饲料成本是主要成本。 因此，农业行业的生产效益波动较大。并且，由于生产成本的刚性投入，生产效益对有效价格波动更为敏感。 值得注意的是：农产品价格上涨通常由产量下降所至。农业上市公司业绩却受价格和产量双重影响：价格上涨收益，但产量会减少，故实际业绩有时会低于预期。 图3 中国主要粮食品种生产效益变化（亩均净利润） 资料来源：国家统计局《中国农村统计年鉴》 图4 中国养殖业生产效益变化 资料来源：国家统计局《中国农村统计年鉴》 三、行业的关键看点 1.自然因素变化 除了关注前期生产计划外（播种面积、养殖规模或种苗投入等），这是影响农产品实际产量的重要因素。自然因素变化包括气候变化（气温变化、旱灾、涝灾等），一般自然因素变化往往会改变人们对实际产量的预期变化，从而影响供求格局的变化。 2.农产品价格波动 如前所述，农产品波动关键看供求预期的变化。影响农产品价格波动的关键因素有：供求变化、政府调控和国际市场价格波动（如大豆、棉花等进口比重较大，国际市场价格波动直接决定国内市场价格波动；番茄酱、苹果汁等主要出口产品价格也主要跟随国际市场价格波动而波动）。 3.国家政策和产业政策 近年来，国家有关农业及其子产业扶持政策不断出台，如林权值得改革、粮食补贴等，将改变相关行业发展趋势、生产效益等。 4.上市公司盈利模式 农业上市公司的盈利模式并不完全一致，个性化特点比较明显，经营模式决定盈利波动。因此，对相同的变化因素，上市公司实际影响并一致。例如，粮食价格上涨，从事粮食生产的北大荒并不直接受益，因为公司盈利模式是“地主”。 我们归纳的上市公司盈利模式主要有： 地主式：出租土地、水面，收取地租－－收入、利润稳定，如北大荒； 类工厂式：或一体化经营－－业绩与产品价格波动紧紧相连，如好当家； 贸易式：预约生产，转手贸易－－业绩与产品价格波动相连，如种子公司。 五、行业分析方法与分析框架 1.重点分析供给 由于农产品需求相对稳定，政府调控难以改变价格波动趋势，因此，供给分析就成为农业行业分析重点。 首先，选择影响供给的关键指标（因农业生产过程较长，部分指标具有一定的前瞻属性），不同子行业关键指标不