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基于内部治理视角债务期限结构探究 　　摘要：本文以沪市A股上市公司为样本，选取2008年至2010年公司治理指标，对公司内部治理对债务期限结构选择的影响进行了实证分析。结果表明：内部治理结构对债务期限选择有较大影响；公司内部治理结构与债务期限结构选择具有内在联系。据此对优化上市公司债务期限结构，提高治理效率提出了相关建议。 关键词：上市公司 公司治理 债务期限结构 一、引言 2005年我国开始股权分置改革，经过7年的努力取得了巨大的成功。企业融资模式向市场经济体制下多元融资模式发展。但是国内研究多集中于股权融资，而忽略了债务期限结构的重要性。债务融资结构是企业利益相关者之间相互博弈的结果，不同的债务融资结构直接决定了企业控制权在利益主体之间的分配转移，进而决定了不同的公司治理模式。反过来在一定的公司治理框架下，融资决策作为各利益相关者在制度约束下得博弈结果，又会改变现存的融资结构。因此，依托我国特殊国情和制度背景，深入研究我国上市公司的债务期限结构，特别是内部治理对于债务期限结构的影响，能够促进企业融资理论的进一步发展，在其现实意义上，可以提高企业融资的规范性，降低企业的经营风险和财务风险。对于协调企业各利益相关者之间的矛盾也有着积极影响。 二、文献综述 （一）国外文献 债务期限结构理论的研究在20世纪70年代兴起于国外，梅耶斯（Myers，1977）对债务期限结构的系统深入的研究被认为是这一研究领域的兴起。之后众多学者纷纷从不同角度对债务期限结构进行了研究与探索。Barea、Haugen和Senbet（1980）认为，与长期负债相比，由于短期债券的价格对企业资产变动相对不敏感，出于对资产替代行为的抑制，公司应适当降低负债期限或选择短期负债。Jensen（1986）研究表明股东为了避免管理者的过度投资行为，会采取增加负债，特别是短期负债的比例减少企业存在的过度现金流。Willianmson（1988）认为股本和债务与其说是融资工具，不如说是控制与治理结构。Hart（1995）、Flannery（1986）、Kale和Noe（1990）从信号传递理论研究表明当企业内部经营者与外部投资者相比处于信息优势时，外部投资者根据债务期限结构判断企业质量，劣质企业内部人则会根据这种偏好，选择短期债务以模仿高质量企业的融资模式误导投资者。Berger 等（1997）通过研究负债比率与公司治理机制的关系发现，如果管理层受治理机制的约束程度较低那么将会选择低于企业价值最大化的债务融资比率。Stulz（2000）认为短期债务到期时间短，企业频繁地发行短期债务，市场上的投资者、信用评级机构会加强对企业的监督。因此管理者倾向于选择长期债务，以保护自己的利益。Pornsit和Jiraporn等（2007）也认为在管理层面对弱势的股东时，会降低对短期债务的使用以减少外部监督带来的不便。Jarrad和Kai（2007）发现强势的董事会将会迫使公司选择更多的短期债务。Diamond（1991）在假设管理者与股东利益一致条件下，研究了管理者对于债务期限结构的选择。Datta等（2005）进一步放宽戴蒙德的假设条件，预期债务期限结构会随管理者拥有股权的多少不同而不同。 （二）国内文献 债务期限结构研究在我国起步于近几年。无论从研究范围还是研究深度都远不及国外。杨兴权（2004）和袁卫秋（2004）同时研究了债务期限结构的影响因素。潘敏（2002）通过在戴蒙德（diamond，1991）的模型中引入企业家的自有资本和投资项目清算价值的不确定性等因素，探讨了自有资本与长期债务、短期债务之间的联系。童盼（2005）主要研究了债务期限结构对投资的影响。肖作平（2005）研究了实际所得税率与债务期限结构的相关关系。陈文浩等（2007）通过行业、规模、竞争程度等要素对债务期限结构进行了相关研究。何靖（2007）从债务期限的代理成本角度，分析了企业规模与债务期限的关系。袁卫秋（2008）对系统的研究了债务期限结构与公司治理的关系，认为公司治理与债务期限结构存在相互影响的关系。 三、研究设计 （一）研究假设 对于股权集中度与债务期限结构的关系，国内外学者分为三种观点。第一种观点认为股权集中度与债务期限结构正相关。Mitchell等 （1991）研究发现，较大的持股比例会加重控股股东和债务人之间的代理问题，控股股东可能会利用手中的权利迫使管理层做出一些损害债权人利益的行为，比如资产替代和投资不足等。因此倾向于选择长期债务。第二种观点认为股权集中度与债务期限负相关，Shleifer 和Vishney（1997）认为股权的集中或大股东的存在会减少管理者机会主义机会，减少代理冲突和代理成本，降低管理者对长期债务的使用比例。第三种观点认为股权