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中国“系族企业”的金融之殇 －－反思中国资本市场“系族企业”溃败的金融因素 巴曙松 研究员 国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师 作者简介 巴曙松博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管、企业融资问题与货币政策决策，还担任亚洲开发银行监管咨询专家；企业年金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员，中国银监会考试委员会专家；中国科技大学、华中科技大学、中国（海南）改革发展研究院、中央财经大学等高校兼职教授并指导研究生，曾经担任中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等职务，并曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究，联系电话为传真电子邮箱为：bashusong@或者bashusong@ 。通讯地址：100036 北京市海淀区翠微路4号颐源居15－7－1601 摘要： 在中国资本市场上，通过快速扩张控制多个公司并组成关联的“系族企业”是一些企业快速成长的基本路径，但是陆续涌现的“系族企业”经营失败案例显示，其快速并购扩张赖以支撑的金融链条断裂是造成其全面溃败的直接原因。从系族企业金融链条的需求看，过于激进的发展模式成倍放大了金融需求，负债期限结构和利率结构的不合理为增加了金融需求，二级市场违规操作的护盘成本加大了金融链条的需求压力，这些方面本质上反映了金融链条的扩张和绷紧时系族企业缺乏有效的风险控制能力。而从系族企业金融链条的供给看，融资渠道的缺乏迫使系族企业寻求非正规的融资途径，扭曲了金融链条的性质，收购产业之后缺乏有效的整合，降低了金融链条的供给能力，实际操作中出现的违规担保、虚假出资、关联交易等行为是金融链条运作的风险聚积，另外作为系族企业金融链条实际操作平台，金融机构经营上的内控失效也成为金融供给链条中的风险点。系族企业金融链条的绷紧和断裂对企业自身、监管机构和市场本身在危机处理上提出了更高的要求，显示出整个金融体系对于快速扩张企业的风险预警能力和控制能力的低下。从发展趋势看，只要把握好产业扩张和金融支持之间的有效平衡，系族企业在当前中国的经济发展和结构调整中是有其存在的合理性和巨大的发展空间的。 关键词 系族企业；金融链条；融资 在当前的资本市场上，通过快速扩张控制多个公司并组成关联的“系族企业”是一些企业快速成长的基本路径。系族企业中当然也不乏经营优秀的案例，但是，近来资本市场上系族企业频频出事，从周正毅到德隆，从顾雏军到张海，也确实值得深入的案例分析与反思，特别是系族企业兴衰之短暂，轨迹之相似，都值得从产业整合、价值链扩张、民营企业发展等多种角度进行分析。特别值得深入研究的，是作为系族企业并购扩张赖以支撑的金融链条为什么会断裂、断裂之后为什么会造成系族企业的全面溃败。考察“德隆系”、“格林科尔系”、“张海系”的发展历程，都近似地形成“初期发展—快速扩张—快速的短期资金融通—再扩张—资金链条紧张—危机—溃败”的路线。研究这一过程中的金融链条发展，分析其形成与断裂的原因，将是剖析系族企业失败的重要方面，也为民营企业资金融通、资本市场产业并购、金融机构风险控制等提供了有益的参考和借鉴。 系族企业金融链条形成的背景与特征 系族企业成长的金融环境缺陷：金融支持的低效率及其替代方式 系族企业成长于我国直接融资渠道不畅、民营企业可以得到的融资支持力度较小的具体背景下，这为其发展带来了客观的局限和制约。在间接融资渠道上，出于特定的体制原因和转型期的特征，民营企业得到银行信贷支持相对来说难度较大，如1994年调查结果，基本建设、固定资产投资和流动资金三项资金来源中，“企业自身积累”的比例为71.1%、80.7%和49%，而“银行信用社贷款”则只占到15.6%、9.8%和31.7%，剩余部分为民间借贷和亲友筹集。在1999年的调查中，有59.3%的企业因担保条件难以满足而得不到贷款，主要是很少能找到其他企业或实力雄厚的国有企业来作借款担保人，只有42.8%的企业能够按国家规定利率（平均年息5.86%）向银行借到钱，平均借期为9.5个月，有8.9%的企业以高于国家规定的利率（平均8.85%）获得银行借款，平均借期为9.4个月。 在直接融资方面，主板市场主要向国有大中型企业政策倾斜，中小企业板在2004年才设立并在不断完善之中，基本上不存在场外市场，所有这些限制因素都决定我国中小企业存在比国外更加严重的“麦克米伦缺口”。而据世界银行附属国际金融公司的另一项研究成果表明，中国私营公司的发展资金，绝大部分来自业主资本和内部留存收益。1995年和1998年，业主资本分别占21.9%和35.8%，内部存留收益分别占30.2%和26.2%。而包括信