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资本结构啄食理论和公司现金股利决策实证探究 　　摘要：本文从市场失灵的角度，用资本结构的啄食理论，结合中国上市公司数据，实证研究公司现金股利政策。研究结果表明，我国上市公司的外源融资符合资本结构的啄食理论，但同时受市场不对称信息的干扰。同时，与刚刚起步的公司相比，成熟的公司反而倾向于支付较低的股利并且他们的股利水平较低。 关键词：股利政策；啄食理论；市场失灵 中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2013（3）-0035-04 一、引言 美国经济学家梅耶（Mayer）很早就提出了著名的啄食顺序原则：①内源融资；②外源融资；③间接融资；④直接融资；⑤债券融资；⑥股票融资。即，在内源融资和外源融资中首选内源融资；在外源融资中的直接融资和间接融资中首选间接融资；在直接融资中的债券融资和股票融资中首选债券融资。其中内部融资主要是指公司的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资（直接融资包括债券融资和股权融资）。股利政策是指公司股东大会或董事会对一切与股利有关的事项，所采取的较具原则性的做法，是关于公司是否支付股利、支付多少股利以及何时支付股利等方面的方针和策略，所涉及的主要是公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的策略问题。 传统的市场失灵理论通常是指政府无法对市场资源更有效的配置。新市场失灵理论的表现是信息不对称以及信息缺陷问题。近年来市场缺陷和信息问题是也用来研究企业现象。特别是，当研究企业外源融资时，常常把影响市场失灵的因素考虑进去，即市场缺陷和信息不对称问题。比较有意义的是信息问题和市场失灵也为研究股利政策主要理论提供了非常重要的跨领域的交叉元素。新市场失灵对于研究企业股利政策比较有意义，同时对于新兴市场来说非常重要，主要有如下两个原因。第一，与那些发达的市场相比，新兴市场的法律、技术和监管框架体制相对来说不完善，也就意味着信息不对称程度和资本进入市场的成本相对较高。反过来，这也意味着，新兴市场公司的股利政策对这些因素和外部资金的依赖程度特别敏感。第二，资本结构的啄食理论预测：信息不对称的水平和对外部资金的依赖程度对于独立公司的股利政策决策很重要。而新兴市场里普遍存在的集团子公司可以避免基于这些因素来决定股利政策，因此应该支付更高的股利。 国内对资本结构的啄食理论研究较多，但是用该理论研究公司的现金股利政策还比较少，做实证分析的文献几乎没有。本文在现有国外文献的研究基础上，采用Ronny Manos and Victor Murinde（2012）的模型框架，验证我国上市公司的现金股利政策是否符合资本结构的啄食理论。 二、理论基础 啄食融资理论放宽MM理论（米勒——莫迪利安尼模型）完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。 最早将股利政策和外部代理理论融合在一起，是由Miller and Rock（1985）提出的，他们在“净股利”概念的基础上建立了金融信号模型。依据Myers 和 Majluf （1984）的公司资本结构的啄食理论所讲，在信息不对称存在的情况下，外部资金的使用向市场传递了公司价值的不利的信号，因此，如果需要外部融资，公司偏向负债融资，其收益率更高，最后就是发行股票。因此，公司资本结构的啄食理论对于股利政策至少有两个重要的意义（Deshmukh， 2005）首先，一个公司面对的信息不对称水平越高，支付率就越低；这是因为与外部融资联系在一起的成本是随着信息不对称水平增加的。其次是公司面对的持续的信息不对称，外部融资成本总是高于内部融资成本。 Ronny Manos and Victor Murinde（2012）用印度2001年到2006年印度非金融公司5450家公司的数据，对印度公司的股利政策进行了研究，他们的研究结果表明印度公司的股利政策符合资本结构的啄食理论，但是他们还证实了公司在股利支付决策上很容易受信息问题的干扰，同时受企业生命周期的影响。 三、研究假设与模型 （一）研究假设 按照资本结构的啄食理论，当公司选择融资时，首先选择内源融资，其实是发行债券，最后才是发行股票。所以当公司采用外源融资时，就会采用保守的股利支付政策。也就是说当公司对外部融资的依赖高时，公司减少股利支付。因此提出符合资本结构啄食理论的相关假设。 假设1：公司支付股利的可能性和支付水平随着企业对外融资的依赖程度和升高而降低。 当公司遇到信息问题时，公司将尽量避免从资本市场获得资金，因此公司将采