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制度环境、两权分离和企业过度投资行为关系探析 　　内容摘要：本文选取2007-2010年我国制造业上市公司为研究样本，实证检验了两权分离对企业过度投资的影响。本文实证研究结果表明：两权分离度越大，企业过度投资越严重；随着制度环境的改善，两权分离与过度投资之间的关系有所弱化。 关键词：两权分离 制度环境 过度投资 在世界范围内，除英美等少数国家外，公司股权集中或相对集中是一种更为普遍的所有权结构，大多数公司被终极控制人控制（La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000；Faccio et al.，2002）。在公司股权集中模式下，控股股东以损害中小股东的利益为代价攫取私人利益，引发了控股股东与中小股东之间的代理冲突，公司治理研究的重点开始从股东与管理者之间的代理问题转移到控股股东与中小股东之间的代理问题。近年来，应用终极产权论，追溯上市公司的终极控制人，研究终极控股股东的侵占问题成为学者们关注的热点。本文从公司投资行为角度探讨终极控股股东的侵占问题，研究终极控股股东两权分离对过度投资行为的影响.另外，结合我国特有的制度背景，借鉴La Porta等人的跨国比较研究框架，考察不同制度环境下两权分离对过度投资的影响。 文献综述与理论分析 （一）两权分离与过度投资 在集中的股权结构下，控股股东参与公司治理可以解决股权分散下的“搭便车”问题，但同时也带来了控股股东与中小股东之间的代理问题。辛清泉，郑国坚和杨德明（2007）认为，掏空更多地表现为一种分配行为，即在分配投资带来的成果时，控股股东不公平地掠夺中小股东的利益。理论上，控制权收益来源于公司的控制性资源或资产，而控制性资源的形成则在很大程度上取决于公司控制权主体的投资决策（郝颖，2010）。可见，控制权私有收益驱动下投资所形成的控制性资源是控股股东攫取控制权私有收益的基本来源，控股股东对私有收益的追求会影响企业的投资决策行为。 我国学者在两权分离对过度投资的影响方面的研究目前已形成了一致性的结论。俞红海等（2010）理论上研究发现控股股东两权分离加剧了公司过度投资行为，并且采用面板数据方法实证得到了控制权与现金流权分离度对公司过度投资有显著为正的影响的结论。宋献中等（2010），唐蓓等（2011）的研究也表明，控股股东的控制权与现金流权的分离程度越大，公司的过度投资越严重。基于上述分析及相关文献研究的结论，本文提出假设1： 假设1：在其他条件相同的情况下，控制权与现金流权分离度越大，过度投资越严重。 （二）两权分离、制度环境与过度投资 近年来，La Porta 等人的一系列研究从根本上改变了以往对公司治理的看法，促使人们把目光转移到影响公司治理的根本因素上来，而这些根本因素则构成公司治理环境（夏立军，方轶强，2005）。La Porta 等的一系列研究发现，一国的法律体系在很大程度上决定了公司治理结构和水平，良好的公司治理必定要以有效的投资者法律保护为基础（La Porta et al.，1997，1999）。此后，学者们开始将治理环境引入公司治理的研究领域，考察企业所处的治理环境对企业的委托代理关系的影响。 我国学者借鉴La Porta等人的跨国比较研究框架，也取得了一系列的研究成果。高雷，何少华和黄志忠（2006）研究发现信息披露透明度和投资者保护均显著影响了控股股东的掏空。高雷和宋顺林（2007）发现投资者利益保护水平与关联担保显著负相关。王鹏（2008）研究发现，投资者保护水平能减弱控股股东的控制权和公司绩效的关系，降低控股股东对上市公司的资金占用，并减少上市公司对外部审计的需求。吴宗法和张英丽（2012）研究发现，公司所有权和控制权分离度越低，利益侵占水平就越低；上市公司所在地区的法律制度环境越好，利益侵占水平就越低；法律环境的改善能够缓解控股股东控制权与所有权的分离，从而对公司资金侵占产生负面影响。国内学者的这些研究都表明了随着上市公司所处治理环境的改善，控股股东攫取控制权私利的程度会有所降低。由于治理环境的改善显著提高了控股股东面临的法律约束和监管程度，加大控股股东攫取控制权私有收益的成本，控股股东侵占中小股东利益的行为将会有所收敛，控股股东在控制权私有收益驱动下的投资行为将会趋于理性。基于上述分析，本文提出假设2： 假设2：在其他条件相同的情况下，在制度环境较差的地区，控制权与现金流权分离对过度投资的影响更大。 研究设计与实证检验 （一）变量定义与研究设计 1.过度投资。过度投资，是指企业经营者将企业的自由现金流量投资于一些净现值为负的项目（Jensen and Meckling，1976）。Richardson（2006）运用一个模型估算出企业