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对赌协议在企业并购中应用研究 　　摘要：本文通过对企业并购中存在的风险作出分析，对企业并购中常使用的对赌协议进行了介绍。揭示了对赌协议的使用是企业并购双向选择的结果这一实质，对赌协议在运用得当时将实现“双赢”，企业应结合长期发展的实际情况适时调整政策措施，从而实现“双赢”。并分析了并购中应用对赌协议规避风险应当注意的问题。 关键词：企业并购；风险；对赌协议 中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）07-0-02 一、企业并购中存在的风险分析 随着市场经济一体化和企业经营的全球化的发展，资本运作逐渐成为企业在激烈的竞争中生存和发展的重要手段之一。企业并购通过产权转让实现企业控制权的转移和资源重组，是企业通过资本运作实现外部成长的一条重要途径，也是产业结构调整和企业制度创新的动力。然而，并购作为企业一种有效发展战略的同时也给企业带来巨大的风险。国外并购的经验表明，大约50%的并购是失败的。而我国并购以后整合成功的比率也不高。这说明在并购的过程中，从最初的目标企业价值评估到最后的并购后期整合，每一个环节都充满了风险，而无数的失败案例也告诉人们，并购风险不容忽视。因此，分析企业并购存在的风险并寻找相应风险的防范措施，对于提高企业并购的成功率具有十分重要的意义。 企业在并购中所面临的风险具有长期性、潜伏性、动态性、传导性、多元性等特征。广义上的并购风险是指由于企业并购未来收益的不确定性，造成的未来实际收益与预期收益之间的偏差；但实际工作中主要研究的是狭义的并购风险，主要是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性。这种损失可大可小，一般包括：并购前企业对目标企业信息掌握不对称，或者受到政府多方面干涉；并购后企业的盈利无法弥补其为并购所支付的各种费用；并购后企业适应不了并购企业集团的经营管理模式，从而导致并购企业经营管理成本的增加，进而降低企业经济效益等。 本文对并购中存在的风险建立在企业并购的阶段之上进行分析。 （一）并购前的风险 当企业把并购意向纳入企业发展战略中时，企业就进入了并购的准备阶段，如果并购战略没有制定好，就很有能会危及整个并购过程，关系到主并企业的生死存亡。一个适用于所有企业的战略是不存在的。因此，每个企业必须根据它自身的运营模式、财务状况、市场地位及发展机会，建立一个适合自己的并购战略。此外，企业并购总是受制于一定的法律规定，任何违反法律法规的行为，都将会招致诉讼或遭受损失。我国目前没有统一的《企业并购法》，有关企业并购的规定散见于《公司法》、《证券法》等法律法规中，加上各地根据自身情况制定的一些地方性法规，构成了我国现阶段企业并购的法律框架。但是，由于不同时期出台的法律法规之间衔接性不强，内容过于笼统，缺乏可操作性，给企业并购埋下了法律隐患。因而法律风险始终存在。 （二）并购中的风险 在确定目标企业后，并购双方最关心的问题即以持续经营观点合理地估算目标企业的价值。然而，目标企业的价值评估很可能因预测不当而不够准确。这就产生了并购的估价风险。并购估价完成之后，进一步面临的就是融资风险，融资风险主要表现在能否及时获得并购资金，融资的方式是否影响企业的控制权，融资结构对并购企业负债结构和偿还能力的影响。而企业所采取的支付方式风险与估价风险、融资风险又密切相联，主要包括：现金支付产生的资金流动性风险、股票支付的股权稀释风险、杠杆支付的债务风险、混合支付所引起的主并企业控制权的改变。如果企业面临敌意收购时，还有可能面临反并购风险。 （三）并购后的整合风险 并购完成后，主并企业面临着一系列管理上的挑战，如文化冲突、人才流失甚至经营方式的改变和进入全新的领域等，这就决定了并购整合是不可或缺的重要程序之一。有效的整合能够弥补前期决策过程的不足，达到并购预期的效益；若缺乏有效的整合措施，目标企业将成为主购企业沉重的包袱。只有从企业实际出发，采取恰当的方式对目标企业进行整合，才能起到协同效应作用，为企业创造价值。 形成企业并购风险的因素多种多样，规避风险的有效手段也具有多样性和灵活性。本文的主要侧重点在于，对赌协议在企业并购第二阶段面临的估值风险规避方面起到的积极作用。 二、对赌协议及其在并购中的应用 对赌协议，也叫估值调整协议，在企业控股合并中是指主并企业与被并企业对于未来不确定情况的一种约定，其本质即是“价格回补机制”，被并企业若达到则主并方向被并方支付股份或者现金激励，若达不到则被并方需向主并方转让股份或现金本息，甚至是控制权。对赌协议一般作为主协议的补充出现。对赌协议的本质是一种带有附带条件的价值评估方式，实际是期权的一种形式，激励目标企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大收益的过程，再用最大的收益包装