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高管变更和资本结构变动关系探究 　　收稿日期：2013-02-20 基金项目：国家社会科学基金项目（11BGL028）；中央高校基本科研业务费专项资金项目（JJ120590）；高等学校博士学科点专项科研基金项目（2011009511003） 作者简介：张亮亮（1987-），男，江苏赣榆人，博士研究生，研究方向为财务理论与方法；黄国良（1968-），男，浙江临海人，博士、教授、博士生导师，研究方向为财务理论与方法；李 强（1980-），男，安徽界首人，博士、副教授、硕士生导师，研究方向为公司财务与环境会计。 摘要：在管理防御假说框架下，从理论上分析了高管变更对资本结构变动的影响，并以2007～2011年沪深A股上市公司数据进行了实证检验。结果发现：高管变更使继任者面临再次变更的威胁，降低了其管理防御程度，强化了公司的财务杠杆的作用，但这一关系仅在非国有上市公司中存在，在国有上市公司中这一效应可能被高管行政选拔机制和负债软约束等因素所削弱而不显著。进一步分析发现高管变更与资本结构调整的正相关关系仅在负债不足子样本中显著，表明高管变更具有优化公司资本结构决策的功能。 关键词：高管变更；资本结构；管理防御 中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1001-8409（2014）03-0051-05 Study of Managers Turnover and Capital Structure Adjustment ——Based on the Perspective of Managerial Entrenchment ZHANG Liang-liang， HUANG Guo-liang， LI Qiang （School of Management， China University of Mining and Technology， Xuzhou 221116） Abstract： From the framework of managerial entrenchment， this paper theoretically analyses the influence of managers turnover on capital structure adjustment. Using of the data of listed companies of Shanghai and Shenzhen stock markets from 2007 to 2011， it empirically examines the above relation. Empirical results show managers turnover which threatens the successors for turnover again reduces the degree of managerial entrenchment and increases capital structure. However， the relation only exists in non state-owned enterprises， and the effect is weakened by the administrative employment and soft budget constraints in state-owned enterprises. Further evidences suggest the positive relation only exists in the sample of debt deficit， which indicates managers turnover has the function of optimizing the capital structure decision. Key words： managers turnover； capital structure； managerial entrenchment 1 引言 代理理论认为股东可以通过设计有效的公司治理机制约束管理者的自利行为[1]，促使管理者采取追求公司价值最大化的决策，其中解聘对管理者而言是最大的约束与惩罚机制。高管变更将会对公司未来的政策调整产生重要影响，如修正前任错误的决策、实施新的公司战略等。目前，高管变更对经济影响的研究主要集中在会计政策变更[2]与公司业绩[3]等方面，且研究结论存在较大差异，现有研究很少探寻影响公司业绩背后财务政策的变化，目前仅发现Weisbach、Berger等基于美国上市公司数据分别研究CEO变更对资产剥离