产业集聚和资本结构-权衡理论还是啄食理论.docVIP

产业集聚和资本结构:权衡理论还是啄食理论［内容摘要］基于权衡理论和啄食理论的研究视角发现，产业集聚与资本结构在新经济地理学理论框架和马歇尔外部性理论框架下呈现出不同的关系。实证结果则发现我国制造业企业的资本结构随着产业集聚的提高而下降，支持了啄食理论。原因在于：一方面，我国制造业企业的债务融资存在较高的交易成本；另一方面，我国产业集聚的外部效应较弱，产业集聚对债务融资的正向作用难以发挥。 ［关键词］产业集聚；资本结构；权衡理论；啄食理论 自从Brander Lewis［1］在《寡头垄断与资本结构：有限责任效应》一文创立了“双寡头两阶段博弈模型”，第一次将市场竞争决策与资本结构选择的关系纳入统一的研究范畴，并明确提出了产品竞争市场与资产负债率之间存在正向关系后，从产业组织视角这一中观层面来分析企业资本结构的研究逐渐丰富起来。对此，Tirole［2］做了很好的 综述，他发现产品市场竞争状况、公司竞争策略、横向或纵向一体化策略以及公司内部控制权转移等都与公司资本结构之间存在密切的互动关系。 对此，国内经济学界对该领域的研究起步较晚。如李青原等（2007）、姚益龙等（2010）分析了上市公司资本结构与产品市场影响因素之间的关系，并且得出了不同的结论等等。然而，综观这些研究，我们发现基于产业集聚视角来系统地分析资本结构的研究很少。实际 上，产业集聚作为产业组织与区域经济学的交叉板块，在应用经济学领域有着越来越重要的地位。从产业集聚的视角来分析企业资本结构的决定因素，具有十分重要的意义。 一、产业集聚视角下的资本结构选择 自M-M理论之后，越来越多的学者开始研究企业如何选择资本结构这一问题。研究的角度各不相同，答案始终没有统一起来。权衡理论（trade-off theory）和啄食理论（pecking order theory）是现代资本结构理论发展出来的两个主流理论。权衡理论认为企业通过平衡债务税收优势与债务导致的财务危机成本来实现股东价值最大化。啄食理论则是从信息不对称角度提出，认为在外部投资者与内部人存在不对称信息的情况下，为了降低外部融资的成本，企业的融资顺序是“内部资金—债务—股权”。 与资本结构理论比较，产业集聚的相关研究更是汗牛充栋，学派庞杂。总的来说，对于产业集聚生成机理研究可以归纳为三个视角：区位理论、新经济地理学理论和马歇尔外部性理论。自上世纪九十年代以来，新经济地理学理论和马歇尔外部性理论引起了越来越多的关注，也逐渐成为主流。因此，本文主要基于新经济地理学理论和马歇尔外部性理论的视角来检验资本结构理论的适用性。 （一）基于新经济地理学理论视角的资本结构选择 新经济地理学派将规模经济引入到经济模型中阐释了产业集聚形成机理，主要利用的是带垄断竞争的一般均衡框架模型化集聚力和分散力的相互作用。Krugman［3］通过研究收益递增、垄断竞争，以及贸易成本对经济活动区位选择的影响，认为集聚程度会随着贸易成 本的上升，先提高后下降，提高是因为集聚带来的规模收益会吸引更多的厂商，下降是因为核心地区投入品价格的上涨。对此，缪尔达尔-赫希曼的非均衡增长理论、威廉姆斯的倒U曲线、佩鲁的增长极理论等都持相似的观点。他们认为在极化效应阶段，产业集聚带来的边际收益递增；而在涓滴效应阶段，产业集聚带来的边际收益递减。 根据资本结构的权衡理论，在极化效应阶段，由于产业集聚的规模经济导致企业的盈利增加和风险降低，负债所带来的预期破产成本减少，此时企业愿意提高财务杠杆以获取税收利益，因此，二者呈同方向变化。在涓滴效应阶段，产业集聚程度的提高推动了核心地区投入品 价格的上涨，从而增加了企业的经营成本，因此，负债所带来的预期破产成本将增加，此时企 业倾向于降低财务杠杆以降低风险，导致二者呈反方向变化。 根据啄食理论，企业具有“内部资金—债务—股权”的融资偏好，只有管理层与外部投资者之间的信息不对称减少时，企业才可能改变其融资偏好。在极化效应阶段，产业集聚的规模经济将导致企业的净现金流增加，可以优先使用内部资金，此时财务杠杆下降，因此二者呈反方向变化。在涓滴效应阶段，产业集聚的提高反而导致企业的成本提高和盈利能力降低，只能依赖外部融资，此时财务杠杆上升，因此二者呈同方向变化。 （二）基于马歇尔外部性理论视角的资本结构选择 马歇尔（1890）认为外部性对于产业集聚的形成和企业集中非常重要。专业化劳动力共享市场、技术知识溢出、投入服务和现代基础设施增加了企业在空间和经济上集聚的动机。由于外部性的内容十分广泛，本文仅就马歇尔外部性如何有利于化解企业融资过程中“信息不对称”难题这一核心内容进行分析。 作为一种网络化的企业群落环境，产业集聚所具有的外部性效应能在一定程度上帮助企业突破外源融资上的“信息不对称障碍”