商业银行理财与金融市场定价效率.doc

商业银行理财与金融市场效率研究 ——基于交易费用的实证分析 孙从海 （西华大学经济与贸易学院，成都，610039） 一、引言 起源于20世纪60年代理性预期理论（John Muth）后来发展为有效市场假说（简称 EMH）的理论认为，在一个有效率的金融市场上，金融资产的价格反映了有关该资产的全部信息，金融资产的预期收益率只是对其时间价值和风险的补偿，无数自利的、理性的市场参与者持续的套利行为使得金融市场的无风险套利机会瞬间即逝，金融市场的常态是无套利均衡。 撇开有风险金融资产的价格不谈，如果把利率理解为货币资金价格的话，那么，细查近年来银行理财产品的收益率，我们发现有些现象值得关注和思考,价格歧视现象普遍存在。 （1）相同期限的定期存款利率与银行理财产品收益率之间持续存在着差别，那是说中国金融市场存在着基于品种的价格歧视。（2）同一品种理财产品因购买金额的不同其收益率存在差别，购买的金额越大其收益率越高，那是说中国理财产品市场存在着基于数量的价格歧视。（3）相同期限和风险水平的银行理财产品与信托计划相比收益率存在着差别，那是说中国金融市场存在着基于市场的价格歧视。如果用货币时间价值和风险补偿的传统理论来解释，我们感到了一些不解或困惑。 我们的问题是，除利率的期限结构外，目前中国金融市场存在的诸如利率品种结构、利率数量结构以及利率市场结构等，是否说明目前的中国金融市场是无效率的，如果是无效率的话，那么，是什么因素阻碍了市场参与者的套利行为？是否存在着效率改进的余地？假如说是有效率的话，那么，为何还会存在着这些看似不合理论的现象？本文试图在一个基础性的理论框架内，对上述问题作出一些符合经济理论的解释。 二、中国局限条件下的银行理财产品定价模型 （一）模型的假设前提：（1）中国金融市场是一个寡头市场结构。市场中存在着少数理财产品的供给者（卖者），每个供给者都提供与其他银行相同或相似的理财产品，但因其信誉和结构不完全相同而略有差别；（2）金融市场存在着利率管制，或者说存款利率与贷款利率并非完全是经济学意义上的均衡利率，利率是非市场化的；（3）银行理财产品的收益率不受利率管制的约束，或者说商业银行对其理财产品的收益率有一定的定价权；（4）商业银行经营的唯一目标是利润最大化，其理财产品的定价符合边际成本等于边际收益的原则，但收取的价格高于其边际成本，存在着一定的垄断利润；（５）银行贷款类资产受资产负债管理比例的约束，而理财产品的发行规模不受政策约束；（６）在交易费用的约束下，理财产品的需求者存在着市场进入障碍，或者说中国理财市场存在着市场摩擦。 （二）银行保本理财产品定价模型 设银行法定存款利率为IＳ, 银行贷款法定利率为IＬ,银行贷款类资产的规模为ＱＬ,银行贷款管理成本费率为ＭＬ，银行经营贷款业务时的固定成本为ＦＬＣ，银行贷款类资产业务的利润为ＰＬ，那么，在银行经营贷款业务的情况下，则有， 银行总收益为　　TR=IＬ×ＱＬ 银行总成本为　ＴＣ＝ＦＬＣ＋ＶＣ＝ＦＬＣ＋（IＳ＋ＭＬ）×ＱＬ 因贷款市场是一个寡头市场，银行作为一个整体和垄断着一样行事，按照边际成本等于边际收益的原则决定其贷款资产的规模，面对着向下弯曲的需求曲线，银行贷款资产的价格高于其边际成本，存在着垄断利润。 ＰＬ＝（TR－ＦＬＣ）×Ｑ＝〔IＬ－（IＳ＋ＭＬ）〕×ＱＬ－ＦＬＣ　① 又设银行理财产品购买的资产收益率ＹＢ，银行理财产品收益率为ＹＳ， 银行经营理财业务的管理成本费率为ＭＰ，银行理财的资产规模为ＱＰ，银行理财类资产业务的利润为ＰＰ，银行因经营理财业务而增加的固定成本为ＦＰＣ，那么，在银行经营理财业务的情况下，则有， ＰＰ＝〔ＹＢ－（ＹＳ＋ＭＰ）〕×ＱＰ－ＦＰＣ　　　　　　　　　② 在银行同时经营贷款类业务和理财业务的情况下，银行的利润为， Ｐ＝ＰＬ＋ＰＰ ＝〔IＬ－（IＳ＋ＭＬ）〕×ＱＬ＋〔ＹＢ－（ＹＳ＋ＭＰ）〕×ＱＰ－ＦＰＣ－ＦＬＣ　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　③ 令银行资产总规模为Ｑ＝ＱＬ＋ＱＰ 设银行贷款类资产占银行总资产的比例为ρ，银行理财类资产占银行总资产的比例为（１－ρ），则， 　　Ｐ＝｛〔IＬ－（IＳ＋ＭＬ）〕×ρ＋〔ＹＢ－（ＹＳ＋ＭＰ）〕×（１－ρ）｝×Ｑ－ＦＰＣ－ＦＬＣ 化简上式得 　　Ｐ＝｛〔（IＬ－ＹＢ）＋（ＹＢ－IＳ）＋（ＭＰ－ＭＬ）〕×ρ＋ＹＢ－（ＹＳ＋ＭＰ）｝×Ｑ－（ＦＰＣ＋ＦＬＣ）　　　　　　　　　④ 在无银行理财产品市场的情况下，设银行贷款资产总规模为Ｑ／，银行利润为Ｐ／，则， Ｐ／＝〔IＬ－（IＳ＋ＭＬ）〕×Ｑ／－ＦＬＣ　　　　　　　　⑤ 在一个有效的金融市场里，即在金融市场无套利均衡的状态下，长期金融市场均衡的条件为，Ｐ＝Ｐ／,则， ｛〔（IＬ－ＹＢ）＋（ＹＢ－IＳ）＋（ＭＰ－ＭＬ）〕