基于中美股市监管制度差异的中国股市运行研究.docx

基于中美股市监管制度差异的中国股市运行研究顾纪生王员内容提要：中国股市的良好运行对于促进金融资源的优化配置和保护投资人的正当权益都具有十分重要的意义。中国股市长期低迷状况令人深思，对此一般性解释主要基于单一视角，且过于参照成熟资本市场，难以对包括A股在内的新兴资本市场的长期低迷形成有效解释。考虑到股市监管制度之于股票市场发展的重要意义，以及学术界关于中国股市监管制度安排缺陷与实施结果失效的研究成果，本文立足于中美股市监管制度差异，对A股市场的运行尤其是长期低迷成因展开分析，并试图分析A股监管缺陷与股市低迷之间的某种关联与传导路径。关键词：股市运行低迷成因股市监管传导路径中图分类号：F832文献标识码：A文章编号：1006-1770(2013)01-058-04一、从监管视角分析股市运行及其低迷原因上述股市熊市成因的一般解释主要建立在国外基于成熟资本市场的理论与研究成果之上，而A股市场在市场规模、法律与监管制度、公司治理机制等各方面均与成熟证券市场存在一定差异，针对A股熊市成因的一般性解释可信度也因此大打折扣。根据西方新制度经济学的制度理论，以及基于LLSV编制的“微观制度指标”对股市制度因素的国际比较研究结论，股市制度本身对股市发展的影响较为显著，而股市监管制度是股市制度的重要组成部分，一国股市监管制度能否合理安排与有效实施，直接决定着股票市场的公平、有效与透明性，并在一定程度上影响着市场系统性风险水平。作为新兴资本市场，A股市场在股市监管制度方面尚与美国股市存在较大差距，近年来越来越多的国内学者也开始从股市监管制度的视角分析A股市场表现低迷的根源。基于股市监管制度之于证券市场发展的重要意义，以及国内外学者关于新兴资本市场制度缺陷的分析研究，笔者认为有必要从股市监管制度的角度，对A股熊市成因进行深入探讨。各国学者已就股市监管的理念与制度本身应具有的合理要件形成了一致共识，这也为我们从股市监管的角度分析股市熊市成因提供了理论依据。而美国股市在经历了长期的发展后，各项监管制度已趋于科学、完善，能够较为有效地减少市场系统性风险、纠正和改善各种证券市场失灵，为股票市场的向上、向好发展奠定制度基础。通过股市监管制度的中美横向比较，有助于发现A股监管制度层面的缺陷，为我们准确把握A股监管制度与熊市之间联系，乃至建立两者间传导路径提供思路。在A股市场开启至今的20多年间，熊市周期不断穿插于市场的运行与发展中。作为新兴资本市场，A股市场本应在成长性、财富效应的显著性方面强于作为成熟资本市场的美国股市，但A股市场熊市周期的次数、跌幅与持续期却均远远超过美国股市。目前关于股市熊市的一般性解释主要包括经济基本面恶化、市场总体价值回归与宏观经济政策紧缩。这些解释建立在金融市场学、证券投资学的理论基础上，利用影响股价变化的各变量与股市整体表现间的联系，通过变量本身的变化就熊市成因进行解释，基于理论的完备性，上述解释已形成较为清晰的传导路径。但上述熊市成因却难以对A股熊市形成有效解释：一方面，实证研究结果表明，在过去20多年中，较之美国股市，A股市场表现与反映经济基本面的GDP增速，以及反映财政与货币政策取向的财政支出、基准利率、广义货币量等指标的关系并不显著，A股熊市周期中的各种宏观经济变量也并未出现显著变化，很难将A股熊市归结于经济基本面恶化与宏观经济政策紧缩；另一方面，A股熊市发生前的估值水平不存在明显高估的情况，从沪深300指数与S&P500指数平均市盈率历年数据可看出，自2006年以来，A股和美股大型蓝筹股的平均估值水平已经几乎趋于一致，基于A股新兴证券市场的特征，其蓝筹股估值水平较之美国更具竞争力，但在后金融危机时代，A股市场的整体表现却远远落后于美国股市，市场价值回归难以对A股熊市，特别是对后金融危机时代的熊市形成有效解释。58NEWFINANCE二、中美股票发行制度的差异分析原则也因此间接降低了上市公司的整体质量，有可能诱发市场陷入长期性熊市。(二)发行信息披露制度中美股市发行信息披露的制度安排较为相近，都对上市公司发行信息披露的原则、内容、形式作出了较为完整的规定，但中美股市在发行信息披露制度的实施效果上却存在明显差别，这可由两国新上市企业首年业绩偏离程度所反映。其中，A股新上市企业首年出现同比下滑，甚至“转盈为亏”的现象屡见不鲜，在2011年上市的283家A股上市企业中，就有近四成公司出现业绩同比下滑，其中更有三家主板上市公司的首年营业利润同比降幅超过50%，达到证监会的监管红线，考虑到宏观经济与企业经营状况难以在短时间内对公司业绩造成如此大冲击，这种业绩的大幅降低只能归咎于A股发行信息披露制度的实施不力。而美国企业在上市后多能实现业绩的平稳“过渡”，也表明新股发行阶段的披露信息能够较为真实的反映出企业的生产经营状况与内部治理能力，发