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“中国式”热钱轨迹 　　热钱(Hot Money)又称“逃避资本”，是充斥在世界上，无特定用途的流动资金。国际间短期资金的投机性移动主要是逃避政治风险，而热钱即为追求汇率变动利益的投机性行为。当投机者预期某种通货的价格将下跌时，便出售该通货的远期外汇，以期在将来期满之后，可以较低的即期外汇买进而赚取此一汇兑差价的利益。 　　热钱，这个在11年前于东南亚金融危机翻云覆雨的词汇，如今正被越来越多的中国经济界人士所论及，被视为悬在2008年中国经济头顶上的“达摩克利斯”之剑。正是靠它，上世纪90年代末国际“金融大鳄”索罗斯一手制造了亚洲金融危机，在短短半年间掀翻了整个东南亚国家金融体系。 　　近来，随着各路专家各式报告的纷纷出炉，热钱再度升温，占据着各大媒体的头版头条。本刊试图在混乱的言语激战中寻找“中国式”热钱的轨迹，或许仅限于认识热钱，或许有迹可循。 　　 　　热度 　　 　　资本输入的同时，风险往往也会裹挟而人。1980年代的日本、1997年的泰国、当下的越南都是热钱灼痛的受害者。 　　11年前爆发的席卷东南亚多个国家的金融危机，导火索就是以对冲基金为代表的国际热钱的大量进出。 　　“过多热钱进入中国会放大市场的流动性，加大通胀压力。而投机资金进入到股市、楼市后，容易推高资产价格，制造泡沫。”山西大学经济学院教授李志强表示。 　　热钱容易造就楼市、股市泡沫，风险极易转嫁给普通消费者。在其它因素的共同作用下，热钱进入中国房地产市场的时期，恰好也是房价飙升的时期。几年前，京沪等地白领的月薪尚可承担市区一两个平方米的房价，但到了2007年，他们发现，自己一年的收入可能已经连市区里的半个卫生间也买不起了。 　　大同证券首席分析师石劲涌告诉记者，“热钱来得快，退潮时也快，资金快速涌入和退出时会拖累大市，让自己的股票腰斩。”许多股民因跟不上热钱进出的节奏而被深度套牢。 　　“大量热钱进入会加大外汇占款规模，还会影响到货币政策的正常操作。”李志强说。一个日益让决策层头疼的问题是，热钱正在成为制约调控政策的重要因素。今年以来，因受热钱牵制，利率调整和汇率变动等决策陷于两难。 　　不过，让李志强更加担忧的是，中国资本流动逆转风险正在积累。如果热钱大规模回流，将扰乱我国金融体系的正常运行，可能给我国金融秩序带来难以估量的影响。 　　风险正在积聚。美联储6月25日宣布了维持原有利率不变的消息，这是美联储在连续7次降息后首次改变利率决定的方向。专家普遍认为，随着美联储经济调控焦点的改变、利率预期的变动以及所采取的各项稳定市场措施的实施，美元资产吸引力会有所上升。中美汇率反转和国内热钱流出的警示并非耸人听闻。 　　“必须采取各种手段，控制热钱的进一步流入，并未雨绸缪地防范热钱大规模撤出。”近日对热钱多次发表观点的中国社会科学院国际金融研究中心秘书长张明说。 　　 　　规模 　　 　　有关热钱的讨论最近不断升温，流入中国的热钱到底有多少?众说纷纭，张明与王庆的争论最为瞩目。 　　日前，中国社会科学院国际金融研究中心秘书长张明在社科院网站上发表论文指出，根据他的计算，中国资本市场上的热钱数额十分惊人，仅2005年至2007年三年就流入了8211亿美元。然而摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆却对此研究提出异议。 　　估算热钱流入规模的最常用方式，是用外汇储备增加额减去贸易顺差与外国直接投资(FDI)。差额为正表示热钱流入，为负则表示热钱流出。但是专家们也都清楚这一方法存在明显缺陷。比如该方法假定贸易顺差和FDI中没有任何热钱，从而低估了热钱规模。同时，该方法没有考虑汇率变化。外汇储备资产是由美元、欧元和日元等资产构成的；而外汇储备是以美元计价的。因此，外汇储备的增加额可能仅反映了欧元与日元对美元升值的收益，并非资金流入。此外，FDI数据不准确也会导致热钱估算结果失真。 　　张明的模型则考虑到以上因素，将热钱的计算公式修改为：经汇率升值收益调整后的“外汇储备-贸易顺差-FDI”方法计算的热钱+贸易顺差中的热钱+FDI中的热钱。 　　对于贸易顺差中的热钱，张明用一种简单方法对2005-2007年的虚假贸易顺差进行了测算。假定2005-2007年各年的贸易顺差增长率等于2004年的贸易顺差增长率，即25％，那么高于25％的贸易顺差增长额即为通过贸易渠道的热钱流入，因为这三年中国的外需和产业结构、劳动生产率并未明显提高。根据这一计算，2005-2007年的真实贸易顺差分别为399亿、499亿和624亿美元，2005-2007年通过贸易渠道流入的热钱规模分别为617亿、1276亿和1996亿美元，比真实的贸易顺差大很多。贸易顺差中热钱的比例占到60％以上。 　　在计算FDI中的热钱时，张明假定每年的FDI存量等于上一年