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白酒：渠道扩张无益于业绩增长 　　渠道扩张并没有给地方酒企带来更多增长。 　　随着金徽酒年报的披露，上市的19家白酒企业2016年的经营业绩已经全部出炉，增长成为其中的主旋律。 　　19家上市酒企中，除了金种子酒、伊力特、青青稞酒和*ST皇台的净利润呈现下滑之外，其余15家企业全部实现了正增长，其中沱牌舍得增速超过10倍。 　　不过，白酒企业业绩增长并非完全依靠内生性，更多是以扩大经销商规模为依托，从而实现渠道快速扩张带来了业绩的高增长。如果渠道规模扩张后期导致产品滞留渠道，那么这种增长就要小心了。 　　增收不增利 　　随着金徽酒等4家酒企近两年的上市，上市白酒企业的规模迅速扩大至19家，伴随着行业的回暖，曾经的“喝酒”行情再现股市，以贵州茅台为首的一批酒企股价纷纷创下上市以来的新高。 　　上市酒企股价之所以能迭创新高，与其回暖的业绩不无关联。从2016年的年报来看，上市酒企的业绩正在逐渐接近曾经的历史高点。 　　根据统计，2016年，19家上市白酒企业归属母公司股东的净利润合计为364.55亿元，同比增长了10.66%，与上一年增速相比略有提高。与行业景气度最好的2012年相比，包括茅台在内的8家酒企净利润创下了新高，不过这8家企业中只有4家上市超过两年，其余4家净利润创新高的酒企全部来自金徽酒等4家近两年上市的公司。 　　统计金徽酒等4家酒企IPO时披露的数据，2012年，19家酒企的总收入合计为1232.32亿元，2016年已经达到1319.8亿元。从收入上看，酒企已经实现了回暖并创下新高。 　　不过与行业相比，上市酒企的表现并不突出。国家统计局的数据显示，2012年，规模以上白酒企业累计完成销售收入4466.26亿元。到了2016年，这个数字增长到6125.74亿元，增幅达到了37.16%。 　　而这五年时间，19家上市酒企收入不过增加了百亿元的收入，增幅只有7.1%，这些全国性和区域性的龙头酒企并没有跑赢行业增速。 　　收入虽然已经刷新了2012年的纪录，但净利润的表现并没有这样优秀。2016年，19家酒企归属净利润合计只有364.55亿元，与2012年的400.96亿元相比，虽是最接近的一年，但还有着不小的差距。 　　??际上，在剔除了金徽酒等4家酒企的影响后，原来15家上市酒企的业绩差距将进一步拉大。2012年，已经上市的15家酒企合计归属净利润为383.91亿元，2016年则为340.13亿元，两者之间的差距更加明显。 　　如果上述19家酒企在2017年仍能保持上一年的平均增速，那么这19家酒企的合计净利润有望在2017年刷新历史纪录。这要拜金徽酒等4家新上市的酒企业绩全部创新高所赐，否则酒企的冲刺只能寄望下一年了。 　　那么，为什么新上市的酒企能保持更高的增速呢？从口子窖年报和招股书中披露的经销商情况，投资者或许可见一二。 　　铺货式增长 　　口子窖2016年年报显示，公司当年实现收入28.30亿元，同比增长9.53%；实现归属母公司股东的净利润7.83亿元，同比增长29.41%。无论是收入还是净利润表现，都是公司的最好水平。 　　在年报中，口子窖公布了公司当年年末的经销商数量。2016年年末，口子窖在安徽省内新增4家经销商，经销商数量达到348个，省外减少58个，经销商数量为274个。 　　经销商数量的变化直接带来销售收入的变化。2016年，口子窖在安徽省内的销售收入为23.14亿元，比上一年的19.64亿元增长了17.84%；省外市场实现销售收入4.67亿元，比上一年5.76亿元的销售收入减少了18.97%。 　　从口子窖的招股书也可以清晰地看出这样的变化。2012-2014年，口子窖省外的经销商数量分别为357家、342家和324家，公司这三年省外的收入分别为9.65亿元、8.84亿元和6.25亿元。如今省外经销商下降到不足300家，省外的营业收入已经不足最初的一半水平。 　　迎驾贡酒比口子窖上市早了一个月，公司2016年营业收入为30.38亿元，归属净利润为6.83亿元，净利润虽然表现不错，收入却止步不前。 　　招股书显示，2012-2014年，迎驾贡酒的经销商数量分别为785家、882家和1004家，迎驾贡酒的收入在2013年达到最高的33.95亿元，之后经销商规模的扩大并没有带来收入的增长。 　　2016年年末，迎驾贡酒经销商数量仅剩下728家，这还是公司在年内新增了92家经销商的结果，即公司2015年年末经销商还不足700家，大规模的渠道扩张并没有带来收入的持续增长，这或许是迎驾贡酒大规模收缩战线的主要原因。 　　这种铺货式增长在酒企中并非个案。2016年，多数上市酒企都公布了公司经销商数量，其中包括口子窖在内的11家酒企直接披露了经销商数量及其分