地方融资平台风险特征的变化及其对信用质量的影响上海新世纪资信.PDFVIP

地方融资平台风险特征的变化及其对信用质量的影响 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 公共融资评级部 曹明 袁旭 摘要 中央政府2010年6月以来推行的规制政策，通过对地方融资平台债务风险内部化原则的 确认，以及限制地方融资平台的债权人对地方政府（财政）追索权的设置，实现了地方融资 平台与地方政府（财政）的风险隔离。受此决定，地方融资平台债务的风险特征形成了由税 收支持型债务与项目收益型债务的混合体、以税收支持型债务为主向项目收益型债务的重大 转化。因此，地方融资平台投融资业务的项目质量，成为影响其债务自偿能力的主要因素。 由于地方融资平台融资债务自偿性的满足，是地方政府通过将特定来源收入与地方融资 平台投融资业务的财务平衡和资金循环相衔接的交易结构，使公益性项目的经济外部性得以 内部化所致。因此，地方政府作为地方融资平台投融资业务交易对手的信用风险，是评价项 目质量的基础因素；投融资业务（与地方政府）交易结构的设计及其具体内容，是评价项目 质量的关键因素；随着商业化运作的进化和经营性业务的发展，地方融资平台的运营管理和 风险控制能力，在项目质量以至于整体自偿能力评估中的重要性程度将提升。 相对于税收支持型债务，项目收益型债务由于偿债来源单一性的限制，导致其面临更高 的风险暴露。但是，受益于存量债务的税收支持型特征，在一段时期内地方融资平台的信用 质量仍可获得有效支撑。长期而言，我们认为在债券市场中活跃度较高的地方融资平台，具 有更大的可能将规制政策所衍生的积极影响转化为信用优势，从而维持信用质量的稳定。 地方融资平台债务是税收支持型债务与项目收益型债务的混合体 根据《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）及《关 于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知》（财预 [2010]412号）的定义，地方政府融资平台公司（以下简称“地方融资平台”）指由地方政 府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府 公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。 我们倾向于认为，地方融资平台是地方政府为实现财政融资（主要为债务融资）功能、 以企业（公司）为组织形式设立的特殊目的载体（SPV ）。地方政府通过财政拨款（包括资 本金、财政补贴等）或注入土地、股权（通常是公用事业类企业的股权）等资产，优化地方 融资平台的资产负债表与利润表，使之具备可行的融资条件，从而放大财政性资金的融资规 模、进而维持信贷周转。由此，普遍而言，地方融资平台形成了以经营性业务（通常为公用 事业）为基础、以政府公益性项目投融资（以下简称“投融资业务”）为主体的业务构成， １ 进而导致其拥有远远超出经营性业务营运规模与偿还能力的债务负担 。 根据我们的经验，地方融资平台投融资业务与经营性业务具有不同的财务平衡方式：投 融资业务依赖政府付费；经营性业务则依赖使用者付费（包括使用者与政府共同付费）。因 此，地方融资平台的业务构成分别对应着彼此独立、体系封闭的资金循环与偿付保障２，即 投融资业务的融资（主要）以地方政府的财政实力为偿债来源，经营性业务的融资（主要） 以特定基础设施有偿使用产生的收益为偿债来源。换言之，地方融资平台业务构成的复合性， 导致了债务构成风险特征的复合性。普遍而言，投融资业务形成的债务大多属于税收支持型 债务的范畴，经营性业务形成的债务属于项目收益型债务的范畴。 不过，地方政府注入的土地、股权等资产，是否可以成为地方融资平台投融资业务债务 （以下简称“融资债务”）的自偿性来源，从而改变其税收支持型债务的性质呢？我们认为， 仍然需要依据其财务平衡方式和资金循环模式予以区别判定。在实践中，地方融资平台大多 对注入资产不具有独立、自主的处置权，投融资业务的财务平衡与资金循环从属于地方政府 财政预算的整体安排，地方政府也相应地以整体财力承担了其融资债务的偿债责任。因此， 在此种交易结构下，注入资产的本质是地方政府为实现财政融资而透过地方融资平台为债权 １ 地方政府基于政治考虑，通常将公用事业的收费标准保持在仅能维持其日常营运的水平，换言之，公用 事业的营收基本以覆盖其成本费用为限。尽管，折旧与摊销并不消耗现金流入，但是维持营运所需的必