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债券市场资金成本率推导和其作用 　　摘要：本文从分析政策性金融债利差入手，推导出资金成本率，并就其是否与实际情况相符做出检验，随后引入了激励约束因素，增强了分析的现实性，最后总结了计算资金成本率的作用。 关键词：金融债利差 资金成本率 隐含税率 政策性金融债利差的成因一直是债券研究的热点，研究者普遍认为利差的主要原因是所得税税率，事实上，政策性金融债的利息收入要扣除成本之后再计算所得税，因此除了所得税因素以外，资金成本率对政策性金融债利差也有极大影响。 债券市场资金成本率的推导 政策性金融债和国债的主要持有者是商业银行，根据中央结算公司的统计，商业银行的债券持有量占债券总存量的80%以上，同时商业银行也是银行间市场的主要资金拆出方， 所以可将商业银行的资金成本近似地视为债券市场的资金成本。商业银行的成本主要包括运营成本和资金成本，其中最大的成本是资金成本，如果忽略其他次要的成本，可将资金成本视为总成本，而资金成本率可以等同于存款的利息率和同业存放利息率的加权平均值。 下面建立一个引入资金成本率的均衡框架，以推导资金成本率的计算公式。引入资金成本率之后，国债收益率与政策性金融债收益率之间应当存在如下平价关系： （政策性金融债收益率-资金成本率）*（1-25%）=国债收益率-资金成本率（公式1） 其中25%为企业所得税率，如果该公式不成立，则存在套利机会，从而推动两者回归均衡状态。从上述平价关系可以推导出市场上的资金成本率为： 资金成本率=4*政策性金融债收益率-3*国债收益率（公式2） 资金成本率是否符合实际情况的验证 本节将分析资金成本率的计算公式是否符合实际。图1是根据公式2，由3年期、5年期、7年期、10年期国债和政策性金融债收益率计算出的各期限资金成本率。 图1 3年、5年、7年、10年期资金成本率（单位：%） 数据来源：财汇资讯 从图1可以看出三个特征： 一是10年资金成本率7年资金成本率5年资金成本率3年资金成本率，这与现实情况比较相符，因为用于配置长期限债券的资金成本应该大于配置短期限债券的资金成本。 二是各个期限的资金成本率从一定程度上反映了债券市场资金面的情况，例如2007年中期和2011年7-8月份是资金面比较紧张的阶段，也是资金成本率较高的阶段。在2012年4-6月，资金面比较宽松，资金成本率相应较低。 三是各个期限的资金成本率都在0.5%-3%之间波动，说明以商业银行为核心的债券市场的资金成本率并不高，而银行的资金成本率主要由存款利率决定，这和当前存款利率较低的实际情况相符。 从以上三条特征可以看出，资金成本率的计算结果较符合实际情况。 考虑激励约束后的资金成本率 前述分析隐含着一个假设：债券市场上的投资机构都是以税后利润作为考核标准。只有所有机构在这样的激励约束下，才能维持如公式1的均衡。但是现实世界存在一种现象：有些机构并不考核税后利润，而是考核税前收入，在这样的激励约束之下，只要政策性金融债的收益率高于国债，它们就有极强的动机一直购买政策性金融债。理论上说，如果所有机构都考核税前收入，那么存在的可能性是国债与金融债的收益率将趋同，政策性金融债利差将消失。 如果把市场上的两类机构做出区分，一类考核税后利润，占比为a；另一类考核税前收入，占比为1-a，则市场上存在着如下的均衡关系： （1-a）* 政策性金融债收益率+a*（政策性金融债收益率-资金成本率）*75%=（1-a）*国债收益率+a*（国债收益率-资金成本率）（公式3） 由公式3可以推导出新的资金成本率的公式： 资金成本率=[4*国债收益率-（4-a）*政策性金融债收益率]/a（公式4） 将公式4和公式2联立起来可知，考虑激励约束后资金成本率要低于不考虑激励约束的资金成本率。事实上，激励因素的存在并不影响总的结论，但是有助于更精确地衡量资金成本率，使得分析更符合实际。 计算资金成本率的作用 以上分析了资金成本率的推导过程，并验证其与实际情况的相符程度，下面分析计算资金成本率的作用。 （一）解释隐含税率 如前所述，计算资金成本率是解释政策性金融债利差的新视角，进而可以解释隐含税率的构成。隐含税率被定义为（政策性金融债收益率-国债收益率）/政策性金融债收益率。如果隐含税率较高，那么政策性金融债就较有投资价值；如果隐含税率较低，那么国债的投资价值就相对被低估。 有些分析通过计量模型分析隐含税率与各个宏观变量的线性关系，但回归的结果并不显著，说明直接将隐含税率作为自变量并不合适，而分析隐含税率最好的方法是将隐含税率分解，了解其构成。由公式2加上隐含税率的定义可以推导出隐含税率的构成：