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北京大学光华管理学院 证券市场监管与经济发展 姜国华 副教授、博士生导师 电话（10电子邮件：gjiang@gsm.pku.edu.cn 北京大学光华管理学院 厉以宁、曹凤歧、张维迎… … 本题目曾经演讲于： 珠海市人民银行（2005） 中南财经政法大学（2006） 中央财经大学（2006） 近几年来我国股票市场发展总结 上市公司数目不断增加 总市值和成交金额不断下降 上市公司赢利能力不断下滑 赢余操纵现象十分严重 股市筹资功能不断减退（相对于银行贷款） 股票市场在国民经济中的地位很低 一个疑问？ 为什么在我国经济高速发展的同时，作为经济发展助推器的股票市场不进反退？ 证券市场监管？ 证券市场监管的经济后果（一）（姜国华，2005，北大商业评论） “为什么有的国家比其他国家拥有大得多的资本市场？例如，为什么英国、美国的资本市场巨大，而德国、法国的资本市场较小？为什么美国每年有几百家公司上市，而意大利十年间只有几十家公司上市？为什么和其他富有国家相比，德国和日本有庞大的金融体系？为什么国家之间在资本市场的规模、广度、价值上有如此巨大的差别？为什么规模类似的公司在美国要比在俄罗斯多卖很多倍的价格？” （ LLSV1997 ） 证券市场的结构 证券市场对监管需求的源泉：代理问题 股东和经理层之间的代理问题 中、小股东和大股东之间的代理问题 债权人和股东之间的代理问题 监管的目的是要解决这些代理问题！ 证券市场监管的经济后果（二） 有效监管 – 资本市场发展 – 经济进步 （波兰） 无效监管 – 资本市场收缩 – 经济倒退 （捷克） King and Levine (1993)；Levine and Zervos (1998) ；Rajan and Zingales (1998) ；Johnson et al.(2000) 证券市场监管的机制 法系起源(Legal Origin) 股东权力(Anti-director Rights) 同股同权法则(One-Share, One-Vote) 执法效率与执法力度(Enforcement) 腐败(Corruption) 国家风险(Country Risk) 会计准则(Accounting Standards) 证券市场监管各国间的差别 投资者保护条款 由好至坏：英美法系、德国大陆法系、北欧法系、法国大陆法系 执法力度与效率 由好至坏：北欧法系、德国大陆法系、英美法系、法国大陆法系 证券市场监管的经济后果（三） 监管差的国家： 公司股权过于集中 企业融资成本高 上市公司股票价格低 市场规模小 融资能力差 证券市场监管的经济后果（四） 上市公司三大股东以外的中、小股东持股在英美法系国家中有60%，在法国法系国家中只有21% 英美法系国家中每百万人有35家上市公司，在法国法系国家中只有10家 英美法系国家中每百万人每年有2.2家新上市公司，在法国法系国家中只有0.2家 那么，作为一个新兴的证券市场，我们应该如何思考有效市场监管呢？ 信用与市场参与：关于证券市场有效监管的思考（姜国华、王汉生，2005，中国证券报，1月15日） 监管者面临的问题 监管者的目标是本着中立、公平的原则，通过证券市场合理有效地在经济中分配稀缺资源，从而达到社会经济财富最大化的目的。 监管者面临的问题应该是以管理信用为手段，在市场信用水平和市场参与程度之间权衡，以达到市场有效运转并充分为企业供应资本的目的。 金融产品的独特性 质量在多方面是无形的 关于质量的重要信息是不能向外传递的 质量在购买产品时还没有完全确定 质量的购买了产品后还会有巨大变化 ---- 信息不对称性大 信用的作用 决定证券市场的出现 决定证券市场的规模 C: 市场的信用水平 M: 市场的规模 监管者调节信用的工具（一）：强制信息披露 在合理的范围内增加披露的要求会增加市场的信用，增加投资者对市场的参与 过度的强制信息披露会限制企业对市场的参与 监管者调节信用的工具（二）：对虚假披露的惩罚 在合理的范围内对虚假信息惩罚会增加市场的信用，增加投资者对市场的参与 过于严厉的惩罚会限制企业对市场的参与 市场纪律与不必要监管 市场本身（即投资者）也可以约束上市公司。我们称为市场纪律。市场纪律的主要机制是投资者可以通过改变上市公司的股票价格来奖励质量好的公司和惩罚质量差的公司，从而达到约束上市公司行为的目的。 不必要监管指的是监管机构把本来属于市场纪律范围内的公司行为纳入监管的范围。 不必要监管--一个例子 上市公司连续两年亏损就应该被ST吗？ （姜国华、王汉生，2005，经济研究，第3期） 监管者的道德风险 证券市场监