我国股市融资融券与股市波动的VAR模型分析.doc

17 JRYJJ 我国股市融资融券与股市波动的 VAR 模型分析 ■ 唐 艳 利用 VAR 模型、协整分析及脉冲响应等方法，对我国股票市场融资融券试点运行以来的交易情况做实 证检验，发现融资交易和融券交易都与股市波动协整 ，且融券卖空对指数波动的影响要大于融资交易 ，同时 实证结果表明融资融券对股市波动的整体贡献很小，股市波动更多源于外在因素及自身的惯性影响。 在“转 融通”机制推出之后，融资融券发展的关键还是要控制卖空，其运行模式可以从单轨制到双轨制、中央结算机 制逐步改进，且每种模式下都要兼顾市场效率与风险控制。 [关键词] 融资融券；卖空机制；股市波动；VAR [中图分类号] F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1006－169X（2012）09－0017－04 唐艳（1982-），四川成都人，四川大学经济学院金融学博士研究生，研究方向为融资融券，中国股市波动。 （四川成都 610064） 一、引言 融资融券是典型的信用交易， 具有明显的杠杆 作用，能够以小博大，具有投机套利特点，且这种投 机套利行 为 与 外 在的 经 济 冲击 或 股 价 波动 具 有 互 为放大效应，因此融资融券潜在的市场风险较大，容 易引发恐慌性抛售、增加股市波动性以及市场崩溃 概率（蔡笑，2010）。 考虑到当前 A 股市场中融资业 务的限制比融券业务少，且融资交易额远远高于融 券交易，未来融资融券业务发展肯定要放宽融券交 易。 而当前“转融通”机制的推出就是一个很好的信 号，但融资融券及卖空机制对市场到底产生何种影 响，其影响是大是小，依旧是一个有争议的话题。 此 外，融资融券是股票市场运行的基础机制之一，如何 引导和控制融资融券的过度信用膨胀，如何应对融 资融券对股市的波动影响，如何通过完善市场运作 机制规范融资融券业务的常规化发展，是摆在我国 融资融券业务面前的重要问题。 正确认识这些问题 对于加强金融市场监管、 完善股票市场结构体系、 实现资本市场融资功能、减少我国金融市场剧烈波 动、助推经济平稳快速发展具有重要意义。 二、我国融资融券业务及研究现状 融资融券改变了我国股票市场“单边交易”的不 足， 标志着市场 上 做 空 机制 的 形 成， 是 证 券 交 易制 度的重大改革， 且当前“ 转 融 通 ” 机制 的 推 出， 表 明 融资融券即将成为股票市场中的常规业务，其发展 也将 进 入 快速 通 道 。 然 而回 顾 一 年多 来 的 试 点交 易，A 股市场融资业务和融券业务发展比例却严重 失 调 ， 融 资 交 易 占 比 高 达 98.5% ， 融 券 交 易 仅 占 1.5%，融资与融券形成巨大反差。 此外，融资融券的 保证金水平设置 偏 高 ， 融券 标 的 股票 过 少 ， 卖 空业 务异常低迷， 除了客观上考虑风险控制因素之外， 这一现状也影响了融资融券业务的运行效率，说明 我们的市场并没有很好地发挥卖空交易机制作用。 国内学 者 对融 资 融 券 与卖 空 机 制的 研 究 主 要集 中 金融与经济 2012.09 在微 观 的 股票 价 格 发 现及 宏 观 的卖 空 机 制 对市 场 波动性、流动性的影响，然而这种影响是正是负，是 大是小，是融资买多机制影响明显还是融券卖空机 制影响明显， 研究者们尚无形成比较一致的结论。 陈国进等（2008）基于我国股票市场样本，通过研究 异质信念和盈余惯性的关系，发现缺乏卖空交易机 制的市场会推动价格高估，将导致较大的股市投机 泡沫。杨德勇，吴琼（2011）通过对上海证券市场的经 验数 据 研 究了 融 资 融 券交 易 推 出后 对 股 市 的波 动 和流动的影响，发现融资融券交易对我国股市流动 性和 波 动 性具 有 格 兰杰 因 果 引 致作 用 ， 但 在 长期 内，融资融券交易机制与整个市场的波动性存在协 整关系，与市场流动性却不存在协整关系。 事实上， 股市流动性和波动性本质上是一样的，都是在反映 市场风险，但波动性相对于流动性来讲更能反映融 资融券带给市场 的 冲击 ， 因 此 ， 当 前大 多 数 关 于融 资融券影响的研究都是集中在股市波动方面。 对于我国股市融资融券的实际波动影响， 大部 分是借助境外地区 （我国香港地区或台湾地区）的 数据来间接对 A 股市场进行研究，很少有学者通过 国 内实 际 数 据直 接 进 行 影响 研 究 。 本文 选 取 沪 深 300 指数、融资交易余额、融券交易余额作为研究对 象， 运用金融时 间 序 列模 型 ， 实 证分 析 融 资 交易 和 融券交易对 A 股市场的实际影响，并根据实证结论 对未 来 融 资 融券 的 持 续完 善 及 转 融通 机 制 的 逐步 改进给出