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通过股票市场驱动的并购 安德瑞? 史莱佛和罗伯特? W? 维塞尼 (哈佛大学 芝加哥大学 2001年6月) 一、引言 在20世纪90年代末期，美国和世界经济中出现了一股气势磅礴的并购浪潮(见图--1) ，绝大多数的并购交易是通过支付股票的方式进行，主动并购者和目标企业又多属同一行业(Andrade， et al.,2001) 。这次并购浪潮与20世纪80年代的恶意并购浪潮有所不同，当时主动并购者多是金融巨头，交易也多以现金支付为媒介。也与20世纪60年代的联合大企业式的并购不同，那时典型的并购发生在不同行业之间。60年代和90年代的并购也有共同点，那就是交易多以支付股票为媒介，而且是在股市异常繁荣之时。这与80年代正好相反，当时，股市非常低靡。 对这些并购潮流的经济学解释每个人都在讲着不同的故事(如：Nelson,1959; Shleifer 和Vishny,1991; Holmstrom和 Kaplan,2001) 。在60年代的联合大企业并购中，通过向被并购企业注入资本和关键技术(know-how) ，那些管理良好的主动并购企业建立起了多样化的企业部门(Gort,1962; Rumelt,1974; Meeks,1977; Steiner,1975) 。在80年代的破产(bust-up)并购中，主动并购者通过向银行借债和发行垃圾债券获得资金后，购入60年代形成的联合大企业然后将其分拆开来，因为这种企业形式缺乏效率(Jensen, 1986; Blair,ed.,1993; Shleifer 和Vishny,1990) 。90年代的并购潮流尽管还没有合适的名称来形容，但一个非常明显的特征是为巩固(consolidate)主要行业而进行并购 (Holmstrom和Kaplan, 2001; Andrade， et al., 2001) 。从这一特征看，这次并购潮流类似于20世纪20年代的为“获得寡头垄断地位而进行的并购”(mergers for oligopoly)(Stigler,1968) 。 我们试图提出一个解释并购行为的一般性理论，而不在依赖于不同年代讲述不同故事。在这一理论中，并购交易的主要驱动力是并购企业股票的市场价值。我们也不再假定市场是有效的，而是认为，股票市场会错误估价主动并购企业、目标企业和他们整合后的企业的价值。但企业的管理者是完全理性的，他们知道市场是非效率的，他们要通过并购决策来利用这一点。这一理论与罗尔(Roll, 1986) 在讨论企业并购时所做的主观(hubris)假设不同，他认为，市场是理性的，而企业管理人员是非理性的。在我们的理论中，理性的管理者面对的是非理性的市场。 股票的市场价值影响着企业并购活动的思想至少可追溯至纳尔逊(Nelson,1959) 对美国并购潮流的研究：“并购的展开似乎不仅仅只是一种经济繁荣的表现，它也与资本市场的状态关系密切。两个要提到的扩展周期，并未伴随股价的大幅度上涨，并购的热潮也未出现。” 最近对并购者长期收益的研究再次成为有效市场理论的一个话题。路兰(Longhran) 和维杰(Vijh)(1997) 发现，市场对于并购消息并不能做出准确的反应，如果并购是通过现金支付方式来购入股权，长期获得的超额收益为正值，而通过支付股票方式进行的并购长期获得的超额收益为负值。鲁(Rau) 和弗美伦(Vermaelen)(1998) 发现在用法马和弗伦奇(1993)提出的规模和帐面值/市值比率进行校正后，上述结论仍然成立。马丁(Martin)(1996) 、鲁和弗美伦(1998) 也发现，相对于有投资价值股票企业，热门股票企业更多地是用股票支付方式。我们的模型要解释这些结论。 尽管有这些证据，但股票市值并没有成为讨论并购行为的主导理论。安德瑞德(Andrade，et al) 等人(2001) 将1973年至1998年间解释并购的理论分为：效率论、代理成本论、管制论和多元化经营论。浩姆斯壮(Holmstron) 和坎普兰(Kaplan)(2001) 则认为，通过改善公司的治理结构和管制政策有利于提高市场的有效性，这反过来会促进企业的并购活动。 我们的理论有助于回答如下问题：谁并购谁？是通过现金支付还是通过股票支付？并购的后果怎么样？为什么会形成并购浪潮？我们认为最关键的答案是：拟合并企业的相对价值、管理者的视野(horizons) 和市场想象的企业并购完成后带来的增大效应(synergies) 。因为至少前两项可以进行具体度量，我们的模型还产生了一系列可进行实证检验的预测：1) 当整个市场或企业所在行业的股价处在高位时，用支付股票方式进行企业并购并不对称于股