定向增发发行特征对其公告效应影响实证研究.docx

文章编号:1007-144X(2009)02-0333-05文献标志码:A定向增发发行特征对其公告效应影响实证研究曹立竑,夏新平(华中科技大学管理学院,湖北武汉430074)摘要:《上市公司证券发行管理办法》实施后,定向增发成为上市公司股权再融资的主要方式。采用事件研究法对定向增发的公告效应进行实证检验,并从信息不对称角度分析发行特征对公告效应的影响。以2006年5月至2008年5月间完成定向增发的公司为样本,发现定向增发有显著的正向公告效应,且在增发预案公告日当天最为显著。发行特征可解释公告效应,发行溢价、发行规模与公告效应正相关,且在溢价发行和折价发行样本中,二者对累计超额收益率的影响程度不同。得出了发行对象对公告效应的影响不显著的结论。关键词:定向增发;公告效应;发行特征中图分类号:F830.91DOI:10.3963/j.issn.1007-144X.2009.02.0422006年5月8日,证监会颁布并实施《上市公司证券发行管理办法》,启动了我国上市公司向特定对象非公开发行新股(简称定向增发)的制度,截止到2008年5月31日,沪深两市共有258例定向增发,融资4379.03亿元。已有研究表明我国上市公司通过配股、公开发行新股进行再融资时都会出现显著的负向公告效应,那么定向增发的公告效应如何,影响公告效应的因素有哪些,笔者在对上市公司定向增发公告效应进行实证检验的基础上,从信息不对称的角度分析了发行特征对公告效应的影响。为定向增发投资者向公司注资的意愿和管理层放弃公开发行的决定,向市场传达了公司被低估的信息,定向增发的公告效应是对公司有利内部消息的反应[4]。MEIDAN指出投资者以溢价或折扣购买公司股票的份额传递了发行公司的信息,市场会根据发行价格、发行规模来调整其对公司的预期。因此,发行特征可以解释定向增发的公告效应[5]。KRISHNAMURTHY等认为关联投资者的信息获取成本低,掌握了对公司未来现金流和公司价值的更多信息,他们的投资可以视为对公司价值的确认,使发行公司具有较高的公告效应[6]。在管理层和股东之间的代理理论方面,WRUCK认为上市公司通过定向增发方式可以引入一个有动机和能力监控管理层的积极投资者,从而降低代理成本,提升公司价值,但已有证据只能有限支持这种解释。BARCLAY等发现只有12%的定向增发投资者会积极监控公司的管理层,其余投资者仍处于被动状态[7],因此管理层和股东之间的代理问题对公告效应的解释力度受到一定挑战。目前国内关于定向增发公告效应的实证研究还很少,章卫东发现2005年5月至2007年3月间公布定向增发预案的A股公司有显著的正向公告1文献回顾定向增发市场首先在美国兴起,随后在其他国家蓬勃发展。从1995年定向增发市场出现至2003年,美国共有7594例定向增发,筹集资金超过3336亿美元,相当于同期公开发行筹资额的25%[1]。此后,定向增发保持超过100亿美元的年增长速度。国外市场定向增发股票普遍存在正向公告效应。WRUCK发现美国市场1979～1985年间的128例定向增发伴随着4.5%的平均超额收益[2]。KATO和SCHALLHEIM发现日本股市对定向增发公告效应反应显著为正[3]。国外文献主要从信息不对称理论或股东与管理层之间的代理理论来解释定向增发公告效应。在信息不对称理论方面,HERTZEL和SMITH认[8]效应。章卫东指出控股股东及其关联方参与的定向增发有利于上市公司短期股票价格的上涨,其[9]公告效应优于向非关联股东增发的公告效应。收稿日期:2008-11-10.作者简介:曹立竑(1988-),女,湖南郴州人,华中科技大学管理学院博士研究生.基金项目:国家自然科学基金资助项目.武汉理工大学学报·信息与管理工程版2009年4月334国外的相关研究为分析我国定向增发的公告效应提供了参考依据,但是管理层和股东之间的代理问题基于国外股权高度分散的特点,且其解释力度受到挑战,能否直接用于解释我国的定向增发现象还值得商榷。而在我国新兴市场的背景下,市场投资者与股权融资企业在公司价值、投资项目预期收益方面的信息不对称问题比成熟市场严重,使用信息不对称理论更具合理性。因此笔者从信息不对称的角度分析定向增发发行特征对公告效应的影响,为上市公司制定定向增发融资方案提供了新的启示。难以据此做出关于公司价值的明确判断,因此折价发行时,发行规模对超额收益率的影响不显著。因此得出如下假设:假设2预案公告日前后的累计超额收益率与发行规模正相关,且溢价发行时发行规模对累计超额收益率的影响比折价发行时更显著。2.3发行对象与公告效应定向增发投资者之间也存在信息不对称,他们对公司价值信息的掌握程度还取决于其与发行公司之间的关系。公司大股东及其关联方相对于其他机构投资者存在信