认股权证定价实证研究_以马钢CWB1为例.docx

管理科学认股权证定价实证研究———以马钢CWB1为例周密(上海交通大学安泰经济与管理学院,上海200052)摘要通过分析马钢CWB1权证,应用(Black2Scholes)期权定价模型对认股权证进行实证研究。数据分析结果显示,马钢CWB1的历史交易价格与理论价格变化趋势相同,不存在无风险套利空间,但有些时点仍存在幅度较大的高估和低估现象。目前,我国权证市场的定价效率已经有所提高,但与发达资本市场相比,股改权证数量有限,供应量小,创设机制对券商要求较高,不存在卖空机制,定价效率仍需改进。Black2Scholes模型定价关键词认股权证中图法分类号F830.9;文献标志码A中国在1992到1996年间,国内曾经有过一段短暂的权证发展时期。但由于受到当时市场条件和监管水平的局限以及政策的不确定性,权证交易中出现了极为严重的过度投机的现象,最终导致权证这种金融衍生工具逐渐淡出市场长达10年之久。2005年8月22日,宝钢权证上市,标志着中国证券市场再次推出权证。经过2年多的发展,我国权证市场逐渐向规范和成熟方向努力。徐旭初[1]分析我国权证市场价格风险的成因,同时提出若干政策建议。王晓庆[2]考虑了我国证券市场的特殊影响因素,对适合我国证券市场的权证定价模型进行了系统的研究,得出修正的权证定价模型。潘涛,邢铁英[3]从交易成本和股息分红的角度进行了相应的模型调整,基于B2S期权定价模型改进完善了适应我国权证市场的定价方法。现根据前人的理论研究成果,以马钢CWB1权证为例,分析其理论价值与实际价格重大差异的原因,进一步研究影响认股权证定价的各种因素,提出投资认股权证的指导建议。1认股权证概述认股权证,又称“认股证”或“权证”,其英文名称为Warrant。在证券市场上Warrant是指一种具有到期日及行使价或其他执行条件的金融衍生工具。股票类权证按发行人不同,可分为股本权证(EquityWarrant)和备兑权证(CoveredWarrant)。股本权证发行人是标的证券的公司本身,通常由认股权证与债券或新股捆绑发行(UnitOffer)。备兑权证发行人是标的公司以外的第三方,一般为大的投资银行和大的金融机构。按行权方式来分,权证可分为认购权证(callwarrants)和认沽权证(putwarrants)。按行权时间来分,可分为欧式或美式权证。市场上最简单最基本的权证是欧式认购(认沽)权证,即国际上常说的普通香草权证(vanillawarrants)。认股权证是金融市场中公司法人融通资金的一项重要商品,已经有九十年以上的历史。随着时代的演进、管理法规与交易制度的日趋完备,认股权证交易目前在一些成熟资本市场已非常活跃。买卖认2009年9月28日收到作者简介:周密(1984—),女,上海交通大学安泰经济与管理学院研究生,研究方向:金融工程。E2mail:choumi84@。3371期周密:认股权证定价实证研究———以马钢CWB1为例将来允许的时间买或卖一定数量的基础商品(un2derlyingassets)的选择权。期权价格是期权合约中唯一随市场供求变化而改变的变量,它的高低直接影响到买卖双方的盈亏状况,是期权交易的核心问题。期权定价模型(布莱克—斯克尔斯定价模型)基于对冲证券组合的思想。投资者可建立期权与其标的股票的组合来保证确定报酬。在均衡时,此确定报酬必须得到无风险利率。期权的这一定价思想与无套利定价的思想是一致的。所谓无套利定价就是说任何零投入的投资只能得到零回报,任何非零投入的投资,只能得到与该项投资的风险所对应的平均回报,而不能获得超额回报(超过与风险相当的报酬的利润)。2.1欧式看涨期权定价公式根据Black2Scholes期权定价模型,欧式看涨期权的理论价值C为股权证的好处很多,其中包括:投资者只需付出买卖相关资产成本的一个百分比,即可从升市或跌市中取得获利机会;认股权证可提供杠杆式回报,与直接投资相关资产相比,认股权证提供的杠杆效应,在控制风险的前提下,让投资者有机会以较低成本争取较高回报;投资者可根据本身愿意承担的风险水平,选择价内权证、平价权证或价外权证;投资者可将潜在亏损限制于某一固定金额,也可随时在认股权证到期前将权证出售,以将亏损降至最低或获利回吐。权证主要有以下三个用途:(1)套期保值和风险管理根据高风险、高预期收益原则,套期保值的目标是使风险降幅大于预期收益率应有的降幅。权证的最大作用,就是可以和投资者手里的标的资产构成避险组合;(2)套利基于同一标的资产、到期日和执行价格均相同的认购权证和认沽权证以及标的资产之间存在一个平价关系,如果权证的市场价格不服从这个平价关系,就可以通过“卖高买低”进行无风险套利;(3)投机权证具有较高的杠杆率,权证投资的成本仅为标的证券投资的几分之一,且由于权证T+0交易,因此这也就